三季度银行间债市回顾与后期展望.docVIP

三季度银行间债市回顾及后期展望 三季度的债券市场整体维持了一个多头向上的格局，虽然在8月份整体呈现了一个滞涨盘整的格局，但是进入9月份后，被资金充裕所困扰的广大机构终于按捺不助投资的冲动，掀起了9月债券市场再度上涨的高潮。回顾三季度银行间债券市场的整体走势，收益率曲线变化如下图所示： 从国债品种收益率曲线分布来看，三季度收益率曲线的变化主要呈现出平坦化的特征，其中4年期以下国债品种收益率下行幅度较小，平均在10个基点的水平，而4—10年期品种的收益率下行幅度较大，平均在25个基点的水平，国债收益率曲线整体显现为平坦化。 相比较而言，金融债券收益率曲线也显现平坦化态势，但是其下行幅度比相应期限的国债品种更大，根据统计，2.5年以上的金融债券（含央行票据）收益率下行幅度超过40个基点，而处于短期端的金融债券品种收益率下行幅度也达到了30个基点。 从资金面、宏观基本面因素来看，三季度债券市场的上涨是在市场预期之中，但是之所以形成了平坦化的变化方式，这主要还是由技术面因素所决定的，进入05年下半年以来，以商业银行为代表的大型投资机构将充裕的资金投向中短期品种，导致其收益率不断下行，在超额存款准备金利率维持不变的前提下，短期品种收益率终于出现了下行的阻力，这一点特别体现在1年期央行票据的招标发行上，该期限品种连续7周收益率维持在了历史低点，充分说明了短期品种收益率正处于降无可降的尴尬境地（当然这是以超储利率的不变为假设前提），在这种预期作用下，资金开始转而投向了中长期品种，进而导致了收益率曲线的平坦化态势。 从近期以来，央行票据的发行量出现了加大的趋势，显示央行的货币回笼量出现了一定的回升，虽然这不会立时对现券市场产生严重的“抽血”效应，但是至少可以认为短期品种很有可能会脱离前期形成的收益率底部，呈现缓慢回升的态势。那么假如出现了上述现象，是否会拖累中长期品种的走势，至少在短期内我们认为是不会的。最为根本的原因依然受制于资金面的宽裕，如果短期央行票据的发行收益率出现回升，我们更倾向于将这种现象认为是技术面的理性修正，而并不预示资金面的反转，因此后期的收益率曲线变化依然主要显现平坦化态势。那么在后期的变化中，什么期限的债券品种是较为理想的投资选择呢？对我们日常跟踪的收益率曲线进行分析，针对于国债品种，从收益率曲线的静态分析而言，各期限品种中，4.5年期限的国债处于下滑收益最大的位置，这其中尤以05国债03为代表券种。而且对05国债03与相似期限品种04国债03进行点差相对价值分析，会发现，这两点在收益率曲线上形成了明显的凹陷变形，而且这种变形已经持续了相当一段时间，从这一点来说，050003比040003具有更高的投资价值，所以在近期的交易所市场中，05国债03的表现要明显的强于04国债03，从目前角度分析，两者之间的这种相对价值差异还没有被彻底的理性修正，所以05国债03依然具有相应的投资价值。同样的分析方法也适用于金融债券品种，从目前的金融债收益率曲线来看，如果以投资0.5年为考察期间，3.5—4年期间的金融债券品种正处于下滑收益最大的阶段。根据测算，投资该期限品种在半年期间的综合回报率会达到1.76—1.80%，折算为年收益率为3.55—3.60%。但是考虑到分布于该期限的金融债券品种相对稀缺，因此可以考虑将投资范围上下进行放宽至2.5—5年品种，这主要以央行票据和部分高票息金融债券为代表。 中国银行交易中心（上海） 董德志 2005-9-28