富银基金：国债期货的功能及对债券市场结构性影响.docx

深圳前海富银基金管理有限公司 富银基金：国债期货的功能及对债券市场结构性影响 　　摘要：本文对国债期货的主要功能进行了介绍，特别是对期现套利功能以及风险对冲功能及其操作进行了理论分析，并在此基础上，对我国国债期货的未来发展提出了若干政策建议。 利率期货是一种重要的市场风险对冲工具，而国债期货则是利率期货的一个主要品种 。国债期货(Treasury Futures)是以政府债券为标的物的期货合约，其首先产生于美国的“大通胀”时期(the Great Inflation)这个时期美国不仅利率大幅上升，而且波动率明显增强，利率风险暴涨；同时，政府财政扩张也使得政府债券市场的规模迅速增长，债券投资人的利率风险敞口越来越大，市场急需利率风险管理工具。国债期货由此应运而生，也大大地推进了美国的利率市场化进程。 国债期货在金融市场中的重要作用 　　首先，通过债券回购市场将本来彼此割裂的债券即期市场、远期市场和期货市场有机地联结起来。有效的国债期货市场使得央行通过调节货币市场利率间接影响中长期利率、货币市场利率和债券市场收益率，短期利率和中长期利率互相传导、互相影响，为债券市场提供有效的定价基准，使形成健全完善的基准利率体系成为可能。 　　其次，向金融市场提供了有效的利率风险管理工具。尤其是在我国利率市场化进程中，放松利率管制之后，市场利率可能出现大幅波动，虽然研究表明国债期货本身并不能降低市场利率的波动性，但投资人却可以使用期货工具有效地对冲利率风险。 　　此外，期货市场也丰富了债券市场的买卖方式和投资手段。尤其是对高风险偏好的交易者来说，可以不参与现券市场，只投入少量本金，使用杠杆操作期货产品，以博取投机收益。 　　国债期货的主要功能及实现方式 　　考虑到国债期货重启初期监管部门为保持金融市场的平稳将有意识地抑制投机需求，而且目前我国债券市场尚缺乏杠杆基金、对冲基金等高风险偏好的投机主体，预计国债期货的投机需求不大，其对我国债券市场的主要影响将集中于完善市场的期现套利功能和风险对冲功能两个方面。 　　(一)期现套利——联结现券市场、回购市场和期货市场的纽带 　　由于缺乏完善的金融工具，目前我国债券市场仍然处于彼此割裂的状态，现券和回购市场的参与者、投资习惯以及市场价格相关性不强，尤其是债券回购几乎完全等同于货币市场融资业务。可以预计在国债期货推出之后，市场参与者可以通过发掘现券市场、回购市场和期货市场的价格失灵进行期限套利。 　　1.国债期货合约的基差 　　(1)“基差”(Basis)的概念 　　这里引入“基差”(Basis)来表示现货价格与期货价格的差别： 　　 其中： 　　Spot price为每百元面值的现券即期市场净价； 　　Future Price为期货合约每百元面值债券的净价； 　　Conversion Factor为期货合约可交割债券的转换因子。 　　(2)基差产生的原因 　　对于国债期货而言，现货与期货的基差一般是正的，根据美国国债期货市场的历史数据检验，基差也确实为正，也就是期现套利机会长期存在(Hegde Branch, 1985)。正的基差来源于以下两个方面： 　　一是因为收益率曲线的斜率通常是正的，也就是说对于一个持有现券多头和期货空头的交易组合来说，投资人在即期融资买入现券并持有至期货到期日交割，其持有现券的票息收益通常高于为该笔现券进行回购融资的成本。 假设有一个投资人在即期T0 融资买入债券a，即期净价为P，同时卖空同样金额的T1 时到期的期货合约，期货价格为FP，转换因子为CF，债券a的票面利率为C，正回购利率为R。在不考虑交割期权价值的前提下，期现市场不存在无风险套利机会的均衡状态应满足： 　　就是说，在不考虑交割期权价值的前提下，现货和期货的基差是由持有债券的票息收入和为债券融资的回购成本的差决定的，也就是由债券持有期间净携带收益决定的。 　　二是由于期货合约的条款赋予空方交割选择权(Delivery Option)，其中又包括交割时机选择权(Timing Option)和交割券种选择权(Quality Option)。前者是指期货合约的空方有权决定在期货合约的到期月当月何时进行交割；后者是指期货合约的空方有权选择可交割债券名单中的任何一只债券进行交割。当然，一般而言，空方会选择CTD(Cheapest to Delivery)债券进行交割。由于理论上期权的价值大于或等于零，所以期货合约往往较现货折价，这就是市场似乎总存在持续的期现套利机会的原因之一。 　　值得注意的是，美国国债期货沿用了商品期货的交割月规则，即在合约到期月当月都是可交割的。然而根据《中国金融期货交易所5年期国债期货仿真交易合约》，中国国债期货的交割为最后交易日后的三个连续工作日，这样，期货空方在交割时点上的可选择余