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使用ETF持仓量跟踪黄金走势的有效性分析 海通期货研究所 李子婧 黄金ETF基金(Exchange Traded Fund)是以黄金为基础资产，追踪现货黄金价格波动的金融衍生产品，可在证券交易所交易。世界上第一只黄金ETF基金于2003年在澳大利亚的悉尼上市。2004年是黄金ETF大发展的一年，三只黄金ETF相继在该年成立，包括目前世界上最大的黄金ETF——SPDRGoldShares (纽交所代码GLD，下简称SPDR)。迄今为止全球共有十只黄金ETF基金产品，分别在美国、英国、法国和南非等国上市交易，代表的资金规模超过500亿美元。 黄金ETF的运行机制 黄金ETF是以黄金为投资对象的ETF，属于实物黄金投资工具。目前主流的黄金ETF都采用开放式的信托的模式组建，基金的组织结构一般包括三方：发起人、托管人和保管人。下以SPDR为例来说明黄金ETF的组织机制。其发起人是世界黄金信托服务机构，通常由大型黄金生产商向该机构寄售实物黄金，随后该机构以此实物黄金为依托，在纽约证券交易所内公开发行基金份额，代码为GLD，以供各类投资者申购；纽约银行和汇丰银行（美国）分别担任基金托管人和实物保管人，投资者在基金存续期间内可以自由赎回。黄金ETF开凿了历史上黄金与股票市场资本的第一条直接渠道，同时相对传统的黄金投资渠道，黄金ETF的优势主要有交易门槛低、透明度高等，此外特有的申购-赎回机制可以保证黄金ETF不会出现大幅度的折溢价。 名称 SPDR Gold Trust 基金设立目的 追踪黄金价格走势 交易代码 GLD 上市交易所 纽约证券交易所 初始价格 以一盎司黄金价格的十分之一为基础 交易费用 0.40% 最小交易单位 1份额 基金发起人 世界黄金信托服务机构 基金托管人 纽约银行 基金保管人 美国汇丰银行伦敦金库 是否允许卖空 是 组织结构 开放式的信托架构 从上述分析可以看出，投资黄金ETF基金的风险相对较低，但是因为黄金ETF类产品追踪的是黄金现货价格波动，而黄金ETF的实时供需情况和黄金本身的供需情况是独立的，因此金价走势无疑是黄金ETF的最大风险来源。如果投资者买入黄金ETF的速度超过黄金被购买的速度的话，会导致ETF的价格超过其所追踪的黄金价格，从而失去跟踪的作用。为了消除这种过剩的购买力，通常会由基金的保管人发行新的ETF份额，并使用筹集的资金来购买实物黄金。该机制可将股市资本分流到实物黄金中，并反映在ETF持仓量的增加上，由于ETF的持仓量是每日公布的，数据公开易获得，因此定期观测ETF持仓量的变化或许可以为分析金价后期走势提供一定的参考。本文基于此假设而展开进一步分析。 SPDR跟踪金价走势的有效性分析 在纽约证交所上市的黄金ETF-SPDR是目前黄金ETF中净资产总价值最高的，截至2009年11月27日，该ETF的净资产总规模达422.87亿美元，其黄金持仓量占黄金ETF总持仓量的比例超过80%，最高时曾达92%，因此本文主要以SPDR的持仓量来分析其追踪黄金价格走势的有效性。自2004年上市以来，可以将ETF持仓量的变化大致分为三个阶段：平稳增长期、快速发展期和高位整固期。 平稳增长期（2004年11月-2008年4月） 该时期伴随黄金价格的稳步发展ETF持仓量呈现出稳步，这一方面来自于对黄金未来价格增长的稳定预期，另一方面也意味着在黄金ETF的发展初期，其需求量总体是略超过黄金实物需求的，但还没有出现较大的买盘压力，因此我们可以看到，在2006年3月份金价曾出现突然飙升及随后的大幅回撤，而ETF的持仓量变化相对较小，亦反映此时对GLD的需求的扩张和实物需求的扩张是一致的。 快速发展期（2008年5月-2009年3月） 金融危机以来，SPDR的持仓变化状况有两方面值得我们进一步深思。一是在危机初期，金价遭受恐慌性抛售压力，从记录高位近1000美元重挫，跌破一度超过20%，而SPDR的持仓量却表现出了一定的稳健性，持仓量仅下降了12%，显示出了一定的弹性。而在10月份金价反弹再下跌之时，ETF的持仓量不降反升，提前对市场做出反应。另一个值得关注的时段是在2009年2月份，当时ETF的持仓量一个月猛增22%，涨幅前所未有。而我们可以看到随后3月份在美元指数上涨的情况下金价启动新一轮加速上涨行情，从某种程度上来说，ETF的买盘在推动金价上涨。这意味着ETF不仅仅是被动的跟踪金价走势，在市场投资情绪达到一致时，其额外的购买压力亦可以转化成对实物黄金的需求，从而主导金价走势。 高位整固期（2009年4月-2009年11月） 自今年4月份以来ETF增仓速度大幅放缓，这跟金价长达近半年时间的高位震荡有关，但在近两个月金价连续大幅拉升之时，SPDR的持仓量却在高位整固，并未伴随着金价出现明显的持续的上升。这一方面显示了ET