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房地产泡沫演变的作用机理研究 顾清明1，2 （1.北京大学，北京 100871 ； 2. 中国国土资源经济研究院，北京 101149 ） 摘要：近年来，世界各国房地产业的繁荣激起了理论界、学术界和业界不同的“泡沫”论调，“房地产泡沫” 甚至也成为公众日常谈资的一部分。显然，深入研究“泡沫”这一现象的时代已经到来。文章以此为出发 点，不再局限于争论房地产泡沫是否存在的命题，而是提出一个能够系统反映房地产泡沫从产生到形成以 及崩溃整个演变过程的不同作用因素的影响，揭示泡沫经济的演变机理，以期为防范房地产泡沫经济的形 成提供更为开阔的分析视角。 关键词： 房地产泡沫；演变；作用机理；模型 中图分类号： F293.3 文献标识码： C 文章编号：1672-6995 （2006 ）03-0017-04 1 引言 时至今日，房地产泡沫已不再是个陌生的话题，尤其是近年来世界各地房地产业的极度繁荣，有关房地 产泡沫是否存在的争论及其治理措施层出不穷，基于日本和东南亚等国的泡沫经济事件研究房地产泡沫产 生的原因也为数不少。本文在借鉴有关泡沫问题研究的基础上，结合房地产泡沫经济整个过程的表现，提 出一个既能反映房地产泡沫演变过程又能反映内外部作用机理的模型，以期从一个侧面为理论分析和政策 制定提供一点思路，具体模型如图1 所示： 2 房地产泡沫及其演变模型 在学术界，有关泡沫（即经济泡沫）的定义基本上都采用了价格对价值的偏离这一说法，房地产经济 泡沫也不例外。但在现实中，通常意义上的房地产泡沫往往指房地产泡沫经济，其形成要历经泡沫向泡沫 经济的演变，不断进行点和面的扩张膨胀，由微观层次的市场供求不平衡演变为宏观层次的结构不平衡， 进而导致宏观层次的与国民经济发展不平衡，最终对整个国民经济发展造成巨大负面影响。日本长达 10 多 年的经济衰退就是很好的证明。 在图 1 所示的模型中，虚线外表示促使房地产泡沫演变的外部作用因素，虚线内表示房地产泡沫演变 的内部作用因素。该模型的理论意义在于阐明： 并非单一因素促使房地产经济泡沫演变为泡沫经济及其崩 溃整个过程，而是多种因素综合影响的结果。就如化学反应一般，当几个初始因素改变后使房价发生变化， 将有某些因素放大这种变化，不同因素以类似的方式相互复合作用，最终发展到不可由人控制的地步。 经济性和非经济性因素往往是引致泡沫产生和泡沫破裂的最直接的外部推动力，由信贷利率机制反映的信 贷和货币供给增减是加速泡沫膨胀和破裂的最重要的外部因素。在内部作用因素方面，房地产本身固有的 供给弹性和资本化定价机制为泡沫的演变提供了基础，预期心理、投机行为和从众行为三者相互作用所形 成的正反馈交易机制在泡沫经济过程中发挥着重要的作用——在房价上涨时促使价格进一步上涨，而在房 价下跌时加剧房价下跌；并且正反馈交易机制和供给弹性机制的相互作用又影响房地产开发商的行为，这 些相互影响的机制的双向作用使得房价最终回归其内在价值。 3 房地产泡沫演变的内部作用机理 在市场经济中，经济泡沫普遍存在。由于房地产商品本身的特殊性，一旦外部环境中的经济性或非经 济性因素发生有利于经济泡沫膨胀的变化后，房地产商品本身固有的性质和微观经济主体心理和行为的变 化都将会成为泡沫膨胀的放大因素。 3.1 资本化定价与供给弹性机制奠定泡沫演变的基础 资本化定价是市场经济发展的必然结果，也是虚拟经济的行为基础，诸如对土地、股票等的定价。这些资 产虽然没有价值，却可以拥有价格，甚至价格可以高得惊人，其关键原因在于人们主要依据预期的资产收 益与利率之比来确定价格，用公式可以表示为： 资产价格=预期未来收益/利率 图1 房地产泡沫演变模型 从公式中可以看出，资产价格的高低取决于预期的未来收益和利率两个因素。利率不变时，资产价格 与人们对资产未来收益的预期成正比——预期乐观则资产价格升高；预期悲观则资产价格将下跌。另一方 面，利率虽受国家宏观调控，具有相对的稳定性，但其变动也存在于人们的预期中。可以说，资本化定价 所蕴涵的极强心理预期是定价严重偏离价值的重要原因。 房地产本身虽属实体经济范畴，但由于房价的重要组成部分——地价属于虚拟经济范畴，因而房价很 大程度也被虚拟化了。正因如此，当市场预期乐观时，人们都愿意接受被高估的房价，从而房价也节节攀 升，这是