国债期货研究.doc

一、基于一阶矩国债期货和现货价格引导关系研究 1 本文选取了中国金融期货交易所提供的2013年9月国债期货恢复交易以来的国债TF指数.CFE)作为中国5年期国债期货价格指数，及中证指数有限公司编写和发布的上证5年期国债现货指000140)作为中国5年期国债期货对应现货标的指数。其中上证5年期国债指数的样本由剩余期限4到7年且在上交所挂牌的国债组成，可有效与国债期货市场产生联动。上述数据均取自于Wind数据库。 下面列出了国债期货和现货指数在2013年9月6日至201年2月2日期间的价格走势图： 上证5年期国债现货指数和中国5年期国债期货价格指数走势图 从图中可知：（1）中国国债期货价格Ft序列（线）与国债现货指数St序列（线）走势是一致的，也即国债现货与期货价格之差即基差保持在一定范围内浮动，这说明所选取的国债现货指数净价可以作为中国5年期国债期货对应现货标的，国债现货指数的选取较为合理。（2）从长期看，国债期货和现货价格的一致走势说明存在一个公共隐性有效价格牵引着期货和现货价格共同向前运动和迁移，期货和现货价格存在着长期协整关系，期货和现货市场是基本有效的；从短期看，期货和现货价格的波动趋势在短期内又有些许的差别，说明两个价格又具有各自独特的数据特征。因此，运用误差修正VECM模型观察国债期货和现货价格从短期偏离到长期均衡的调整过程，是合理和科学的。 在国债期货和现货数据处理方面：假设国债期货和现货价格序列分别表示成Ft和St，为了减小它们存在的异方差性，我们分别对它们做了自然对数处理，因此对应国债期货和现货对数价格序列可以分别表示成 = LN（Ft）, = LN（St），对应对数价格收益率序列（即对数一阶差分）可以分别表示成,。 本文检验国债期货对数价格与国债现货对数价格是否具备协整关系所使用的方法主要是E-G两步法运用ADF单位根检验法对的平稳性检验结果如下 表 国债期、现货对数价格、平稳性检验结果 变量 ADF值 1%临界值 结论 -2.687449 -3.980000 不平稳 -2.342786 -3.980000 不平稳 -9.81368 -3.980000 平稳 -11.56711 -3.980000 平稳 国债期货和国债现货均是非平稳的时间序列，但是对它们进行1阶差分处理后，得到的国债期货对数收益率和现货对数收益率均是平稳的时间序列,即和均在1%的显著性水平下拒绝了“和存在单位根”的原假设。因此，中国国债期货和国债现货均为1阶单整序列。运用方程对进行协整性检验结果如下 表2 国债期、现货对数价格、协整性检验结果 系数 系数 的ADF值 结论 -0.7289 0.9081 -5.451196 平稳 由表可知： 和经方程回归后得到的残差序列在1%的显著性水平拒绝了“存在单位根”的原假设，说明是平稳性的时间序列。因此和存在协整关系，可以对和建立VECM模型。 ECM模型建模 VAR模型最优滞后阶数P的确定主要有LR值、FPE值、AIC值、SC值最小等准则，通过实证发现，国债期货和国债现货的VAR模型最优滞后阶数p均为2，因此VECM模型的最优滞后阶数是p-1，即为1。下面列出VECM模型实证结果。 表3 国债期、现货对数价格、的VECM模型实证结果 VECM方程 ++++ ++++ -0.0104 [0.0033] -0.1351 [0.0422] 0.2171 [0.0684] 0.0259 [0.1190] 0.0020 [0.0015] 0.0253 [0.0198] 0.2409 [0.0322] 0.1282 [0.0560] 在VECM方程中，系数为误差修正项的调整系数，反应变量和之间的长期均衡关系出现偏差时，将和调整到均衡或协整状态的调整幅度，这两个系数中至少要有一个不为0，代表当变量和长期均衡关系出现偏差时，两者之中至少有一个在下一阶段通过调整，使二者重新回到均衡状态。 因此若越大，代表国债期货对数价格调整到均衡状态的调整幅度越大，亦即代表国债期货价格偏离期、现货长期均衡价格越远，国债期货价格瞬时吸收、消化、揭示国债市场新信息的速度越慢，国债期货市场的价格发现功能越弱。的分析类似。 VECM模型的回归结果是且，这说明中国国债期货市场较国债现货市场偏离长期均衡状态要远，中国国债期货市场较国债现货市场瞬时吸收、消化、揭示市场新信息的速度要慢，中国国债期货市场较国债现货市场的价格发现功能要弱。 但在系数、的正负方面，、一正一负，符合反向修正机制。从市场微观结构的角度来讲，系数为负，说明国债期货市场符合反向修正机制，当国债期货价格高于（低于）期、现货长期均衡状态时的公共隐性有效价格时，期现套利者便会在期货市场卖出（买入）被高估（低估）的国债期货，买入（卖出）