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动量与反转效应的存在性及理论解释研究综述 马枭，常云博，李昆，李多，陈蕾 内容提要: 动量与反转效应的发现对市场有效性学说带来了巨大的挑战，其存在具有普遍性，在不同国家、不同市场、不同时期都有不同程度的表现，对其研究已经成为金融研究的热点问题。本文第一部分从动量与反转效应的存在性出发,对国内外的研究成果进行了梳理.第二部分探讨动量与反转效应的理论解释,从理性框架下传统金融理论、行为金融理论、奈特不确定性下的三个视角对国内外研究进行综述。最后根据研究现状指出现有研究的缺陷并提出对日后相关研究的展望。 关键词：动量效应 反转效应 行为金融 奈特不确定性 动量效应是由Jegadeesh和Titman（1993）提出的，是指股票的收益率有延续原来的运动方向的趋势，即过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票。基于股票动量效应，投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出过去收益率低的股票获利，这种利用股价动量效应构造的投资策略称为动量投资策略。反转效应是指在一段较长的时间内，表现差的 HYPERLINK /view/2085.htm \t _blank 股票在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的逆转，要回复到正常水平，而在给定的一段时间内，最佳股票则倾向于在其后的时间内出现差的表现。动量与反转效应普遍存在于各个国家、市场，在不同时期有不同表现，已经成为金融研究的热点。 动量与反转效应的存在性问题研究 1、国外动量与反转策略的存在性研究 DeBond和Thaler(1985 1987)首先发现长期的收益反转，过去3到5年表现差（好）的股票，在将来3到5年表现较好（差），从而采用反转交易策略会获得超额收益，他们发现在美国资本市场利用长期发转策略通过等额购买过去2-5年中平均收益率最低10%的股票，并等额卖空同期平均收益率最高10%的股票，这个零成本的策略每年大概可以获得8%的超额收益。Lehmann（1990年）发现了短期的收益反转，然而，短期反转策略基于短期价格变动，交易费高，可能反映的只是短期的价格压力或是市场缺乏流动性而不是过度反应。Jegadeesh 和 Titman (1993，2001)则发现在3到12个月这一期间，股票收益率在中期存在惯性,买进中期的表现好的股票组合,卖出中期表现差的股票组合,能够获得一个显著的超额收益。George 和 Hwang（2004）研究发现52周的股票最高价策略能够解释动量策略收益的主要部分，得出的结论是，短期与长期反转是独立的现象，从而否定了由于市场对信息反应过度而导致反转效应。而动量与反转效应不止在美国，在其他国家也有出现，例如，Richards(1997年)使用16国的股指发现在6月期限最强，年收益达3.4%，期限超过一年后，差股组合开始超过优股组合，年收益达5.8%；之后的研究例如：Ahmet和Nusret、Chang、Hamed和Ting、Rouwenhort、Hameed和Yuanto、Schiereck分别发现在美国之外的其他七个工业化国家，日本，马来西亚，欧盟12国，德国存在中期动量效应、短期和长期反转效应。 2、中国的动量与反转性策略的研究 国内学者对中国股市的惯性与反转效应的研究比不多而且主要集中在其存在性上面。实证检验的结果也不尽相同。例如：王永宏、赵学军（2001年）从1993年前上市的A股中分别取出最差的和最优的股票三组分别为5个、10个、20个，使用1993年至2000年得收益数据分析，发现显著的收益反转，然而却没有发现惯性收益，并认为惯性收益不显著是中国股市波动较大的原因。Kang、Liu、Ni（2002年）对中国A股1993年至1994年两年间上市的48-268支股票的1993年至2000年周收益率进行中短期分析（一周到六个月），发现了显著的短期反转和中期惯性。张人骥、 朱平芳和王怀芳(1998) 应用修正后的DeBondt与Thaler的方法,并没有检验到反转效应的存在。虽然以上研究的样本、数据期间不尽相同，但一致结论是中国股市中期动量效应不明显，短期与长期反转效应明显。 二、动量与反转效应的理论解释 由于股票收益的可预测性不能被经典的资本资产定价模型（CAPM）完全解释，如何解释动量和反转效应成为金融学研究的另一个焦点。总的来说，金融学研究主要从三个方向寻求突破：一是基于理性框架下运用传统金融理论来探讨，二是行为金融理论的解释，三是基于奈特不确定性视角下的探讨。 1、传统金融理论的解释 Jegadeesh and Titman(1993)认为动量策略获得的超额收益可能是因为风险数值随时间改变导致风险溢酬变化的结果。也就是说，动量投资策略的获利其实是承担更大的风险所致，它只不过是随时间变化的风险的理性补偿。 Fama and F