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瑞康医药的现金流及投资价值分析 由于2018 年流动性收紧，市场上出现了多起债券兑付违约， 债券发不出去的现象。二级市场只要现金流为负的企业几乎一律狂跌， 这时需要分析一下瑞康医药现金流的情况，通过分析得出瑞康的现金 流能否维持未来的高速成长。 瑞康医药作为医药流通企业的一员，目前国内医药企业直销业 务行业惯例是流通企业需要垫付流动资金，商业公司对上游供应商的 帐期是2-3 个月，而医院对商业公司的帐期为3-8 个月，这样商业公 司就有3-4 个月帐期差额，需要商业公司垫付资金。 考察一个公司的现金流是否正常，首先看本年度的销售收入能 否收回现金。下面来看一下瑞康医药过去五年的营业收入收回情况。 瑞康医药收入与现今流入分析 单位：亿 营业收入 经营活动现金流入 2013 年 59 55 2014 年 78 73 2015 年 97 95 2016 年 156 157 2017 年 233 240 过去五年营业收入总额623 亿，经营活动现金流入620 亿。从 过去五年的营业收入和经营活动现金流入看，几乎一样，99%多的营 业收入收回了现金。同时也可以说明瑞康医药几乎没有坏帐。 那么为什么现金流一直是负数呢？过去五年公司一直处于高 1 速成长过程中，而且增长的部分需要垫付3-4 个月的流动资金，因此 出现了经营活动现金流为负的情况，假如瑞康医药不再高速成长或成 长10%以内，公司的现金流会立即转为正数，根本不存在任何经营风 险的问题。 随着瑞康医药外延式收购暂时告一段落，公司不可能再像过去几 年50%以上的增长，其增长模式由外延式和内涵式双增长，改为内涵 式增长，现金流就会大大改善。 由于2017 年全年收购的量较大，合并报表的时点不一样，2017 年全年收购的企业，2018 年收入就能反映全年的收入，因此2018 年 仍会达到35%以上的增长。第一季度销售收入增长42%，未来几个季 度增长不可能超过一季度的增速。 从本年度起，瑞康开始对收购的286 家企业进行整合，根据收购 时的对赌协议，被收购的企业增速不低于30%，未来两年仍在对赌期， 根据企业本身的经营计划原有业务不低于20%的业务增速，未来两年 仍由小部分外延收购，因此2019、2020 年业务增速依然能到 30%的 复合增长。 根据笔者对过去十年瑞康医药的追踪，公司在张仁华的带领下， 没有一年没有完成公司经营计划，鉴于此：本年度公司的营业收入肯 定在300 亿以上，2020 年公司的营业收入有望达到500 亿。 那未来两年的现金流如何支撑公司业务的中速增长呢？ 2017 年公司营业收入233 亿，公司有息负债（短期借款、长期借款、 应付债券）53 亿。也就是说53 亿的有息负债能够支撑233 亿的营业 2 收入，收入增长50%以上的业务。 2018 年公司经营计划为300 亿以上的收入，根据2017 的测算， 53 亿支撑233 亿收入，增速50%，2018 年需要有息负债为68 亿。根 据公司第一季度有息负债数据，短期借款60.5 亿，长期借款6.64 亿， 应付债券10 亿，总计77 亿。比正常经营多出近10 亿，因此说公司 2018 年的现金第一季度已经准备完毕，且绰绰有余。公司仍然预留 了部分收购资金。根本不存在任何风险。 2019 年根据30%的业务增长，公司营业收入有望达到400 亿。而 且器械比重会越来越高。根据400 亿的业务收入，公司需要有息负债 90 亿。由于2019 年业务增度比2017 年大幅度降低，90 亿