限售股评估实务研究.doc

第 PAGE 5页，共 NUMPAGES 5页 限售股评估实务研究 顾桂贤 ［摘 要］本文以资本资产定价模型为基础，从分析影响限售股价值的风险因素出发，建立限售股评估模型，并用实证数据对模型进行检验，以找到一种能在评估实务中广泛运用的评估方法。 ［关键词］限售股 评估 CAPM 风险 在我国2005年5月正式启动股权分置改革之前，专家学者对原非流通股进行了大量的研究，上市公司缺乏流通性股票存在折价已被普遍认可，中国资产评估协会颁布的《企业价值评估指导意见（试行）》也明确了“应在适当及切实可行的情况下考虑流动性对评估对象价值的影响”的要求。股权分置改革启动后，原非流通股逐渐转变成限售股，取得了一定期限后上市流通的资格。对于股改后的限售股而言，流动性折价是否依然存在？影响折价的因素是否发生了变化？实务中应该如何对限售股进行评估呢？ 一、研究限售股评估的现实意义 目前，我国上市公司股份中除流通股外还存在限售股，其来源主要包括：一是股权分置改革中原非流通股股东通过向流通股股东支付一定的对价后，取得了其所持的非流通股在一定期限后上市流通的资格，从而转化为有限制条件的流通股；其次是根据沪深证券交易所股票上市规则，首次公开发行股票（IPO）的上市公司原股东被锁定的股份。由于前者是股权分置改革所产生的阶段性产物，而后者仅可在受同一实际控制人控制的或转让双方存在实际控制关系的法人中转让所持股份，因此，目前对限售股的理论研究较少，仅有的研究也基本上是针对股权分置改革形成的限售股进行的。 而事实上，我国股权分置改革工作尚未最终完成，因股权分置改革产生的限售股至少到2010年还将存在；对于持有上市公司限售股的企业来说，无论是限售股转让还是会计核算，都会遇到限售股的估价问题。另外，因IPO形成的限售股虽不能转让，但按照《企业会计准则》及其解释，对于这类限售股不管是界定为可供出售的金融资产还是交易性金融资产，都会涉及到确定公允价值的问题，随着新企业会计准则实施工作的稳步推进，无疑将成为以财务报告为目的的评估业务的重要来源。 二、流动性折价相关研究 缺乏流通性的股权价值存在折价已被国内外的研究所证实，但针对在一定期限不能自由流通的限售股的研究比较少。 彭莉、张鼎祖、伍建筑[1]通过对2004年~2006年5月间326笔上市公司限售股权转让信息的研究发现：股改前，限售股限售期不确定，其相对流通股市场价格的折价较大，样本中限售股转让价与流通股股价之比为0.4；股改后的限售股限售期确定，其相对流通股市场价格的折价缩小，限售股转让价与流通股股价之比为0.58。可见，股改后限售股流动性折价依然存在，但随着限售期的确定和缩短，流动性折价变小。 王旻、杨朝军、廖士光[2]通过研究1998年至2005年期间658宗非流通股协议转让样本和2006年至2007年间119宗全流通上市公司限售股票的转让样本，结果表明“尽管完成股改后的限售股票通过对价方式获得流通权，但在规定的限售期内仍无法在二级市场上自由流通，其协议转让价格同样也会低于二级市场价格以作为限售期内无法自由流通的补偿”、“由于股改通过支付对价的方式使非流通股获得流通权，从而导致股改后的流通性价值显著小于股改前的流通性价格，表现为限售股票的转让价格显著高于非流通股协议转让价格”。 国内专家学者的研究验证了限售股流动性折价的存在，并对股改前后折价水平进行了比较分析，给笔者提供了很好的启示，但如何确定折价水平还需要进一步的研究。 三、影响折价的因素分析 从收益角度看，流通股、非流通股及限售股同股同权，故采用收益法、市盈率分析等方法得到的价值应该相同。但由于三者的流动性不同，导致其价值也存在差异，主要表现在： 1、流通股除了可以与限售股、非流通股分享上市公司收益和净资产，还可在二级市场自由转让，因此，流通股相对非流通股而言，除拥有上市公司内在价值（未来收益或分红的现值）外，还具有流通权价值。流通权赋予了流通股在适当的时机快速变现的权利，减少了流通股的持有风险，同时也给予持有者转换资本并进行再投资的机会。这种流通权在现实市场中表现为公司IPO前净资产价值与上市后市价的巨大差异。 2、限售股与流通股相比无法自由转让，但与非流通股相比可以在一定期限后流通的权利。因此，限售股除了拥有上市公司内在价值，还拥有部分流通权价值，但这部分流通权价值与流通股相比，存在流动性折价；且根据彭莉、张鼎祖、伍建筑[1]的研究，流动性折价的大小还与限售期的长短相关。 那限售股的流动性折价该如何确定呢？ 股权分置改革前，严绍兵[3]通过对深沪两市1997年4月1日一2003年l2月25日间1042宗正式公告披露的非流通股交易案例为样本，通过相关性分析、回归拟合分析，发现市净率、总价款、转让股权数量、每股净资产、资产负债率在流通性价值中的变异性能被多元回