上市公司并购重组标的资产价值评估与交易定价关系研究_程凤朝.docxVIP

上市公司并购重组标的资产 价值评估与交易定价关系研究 程凤朝 刘 旭 温 馨 ( 中央汇金有限责任公司 100010 首都经济贸易大学财税学院 100070) 【摘要】 并购重组业务中最核心、也是一直以来困惑实务界的问题就是标的资产交易定价问题。在实际工作中， 评估价值和交易价格往往混淆不清。本文针对收益法评估值作为并购重组交易定价的合理性问题，对 2009 － 2011 年上市公司并购重组案例中收益法预测值与实际值进行了 T 检验，并结合实践经验，推导出以评估值为交 易定价的唯一依据既不科学也不合理，并详细阐述了企业价值评估与交易定价是两种不同性质的工作，应促进 企业价值评估与交易定价的有机结合，正确发挥评估在并购重组各阶段的作用。本文最后分别针对评估领域、 并购交易主体双方以及监管部门提出建议: 推动评估结论由单一绝对值向价值区间转变、注重博弈过程、精简 行政审批以及并购重组市场化等。 【关键词】 并购重组 资产评估 交易定价 实证分析 机制设计 一、研究背景和意义 并购重组是资本市场永恒的主题，世界经济史说到底就是一部并购重组史。纵观美国这个经济发展连 贯性较为完整的经济体的并购发展历程，从横向并购、纵向并购、混合兼并到以公司整体发展战略为导向 的战略并购，成为美国经济发展的一个重要变量和景观，也成就了今天的世界 500 强。发达的英美国家一 直保持较高的并购重组份额。据汤森路透及高盛投资研究数据，2012 年，美国 GDP 为 157，170 亿美元， 美国上市公司市值为 174，290 亿美元，占 GDP 比重为 110. 9% ，并购额为 9，380 亿美元，占 GDP 的比重 为 6% ; 英国 GDP 为 24，808 亿美元，英国上市公司市值为 29，550 亿美元，占 GDP 比重为 122. 7% ，并购 额为 1，340 亿美元，占 GDP 比重为 5. 6% 。 我国上市公司并购重组的起步源于解决历史遗留问题，减少大量关联交易、同业竞争以及帮助陷于财 务困境的公司。并购重组伴随着股权分置改革同时推进，一步步发展至今，成为上市公司做大做强的重要 手段。随着国有企业改革的深入发展，一些集团公司具备了整体上市的条件，可以通过并购重组落实相关 承诺，注入优质资产实现整体上市和跨越式发展。未来并购交易的发展趋势在于促进产业整合、产业链上 下游衔接，减少上市公司同质化、同业化现象，帮助我国上市公司实现跨国并购，跻身世界一流跨国公司 行列。上市公司通过并购重组提高市场竞争力和可持续发展能力将成为必然。据证监会网站统计，2006 年至 2012 年，我国共有 208 家上市公司实施了行业整合类的重大资产重组，累计交易金额达 9204 亿元。 从总体看，我国并购重组市场发展迅猛，发展速度高于英美国家。但是，2012 年我国上市公司市值占 GDP 比重及并购额占 GDP 比重分别为 57. 4% 和 1. 9% 。而并购额占市值的比例，美国是 5. 4% ，英国是 4. 6% ，我国是 3. 3% 。可以看出，我国并购重组与英美国家相比还有一定差距，也存有一定发展空间。 需要指出，我国的并购重组是在借鉴国际经验的基础上，紧密结合我国国情不断推陈出新的制度安 排。现在运用较多的发行股份购买资产的做法①，为上市公司延伸产业链、不断做大做强提供了便捷的渠 ① 发行股份购买资产是指: 上市公司以新发行一定数量的股份为对价，取得股份认购方资产的购并行为。 道; 也为中小企业进入资本市场创造了条件; 同时为金融资本流动提供了前提。但是，一项创新的制度总 有不完善的地方，需要经过一个不断完善的过程。发行股份购买资产的做法存在的突出问题是: 如何处理 标的资产价值评估与交易定价的关系? 目前的做法是，从财务顾问到双方董事会，再到审核部门都以评估 为依据，甚至在并购重组报告书中，将评估固化为一个通用模板，即 “评估机构具有独立性、评估假设前 提合理、评估方法选择适当。本次交易标的资产的最终交易价格以 xxxx 评估机构出具并经 xxxx 核准的评 估结果确定。” 这样一来，导致同一控制下的并购重组交易没有充分的博弈过程，而非同一控制下的交易 案例也没有创新，依然依靠评估值定价。实践证明，这种做法不够科学和严谨，一定程度上也制约了并购 重组发展的进程。因此，解决好这一问题对于加快产业转型、结构调整、技术进步、壮大资本市场实力， 推动实体经济又好又快发展意义十分重大。 二、国内外企业价值评估与交易定价关系观点综述 每一个国家经济的快速发展，总是以产业结构优化升级和企业经营规模扩大为标志。杰弗里·克鲁格 ( 2009) 提出并购重组是企业生存发展、做大