MM定理(北京大学讲义).pptVIP

资金结构与MM定理 企业财务的主要问题 估值：如何分辨良好与差劣的投资项目？ 财务：应如何为选定的投资项目筹集所需资金？ 有趣的算术 王老板进了一批衣服，进价19元，卖价21元。 一个青年买了一件给了100元王老板没零钱找，只有用那100向街坊换零钱找了青年79元。 事后街坊发现100元是假钞，王老板只好赔给了街坊100元。 问：王老板一共损失多少元?  投资政策 哪些投资项目是企业应该进行的？ 开设新厂？ 增加研发？ 向上游或下游扩充营业规模？ 收购另一家企业？ 应知道实际投资是否可以增值?? 贴现现金流量（DCF）分析 正值的折现值是会增值的 财务政策 实际投资政策暗已决定了资金需要。 不难预测进行某一实际投资政策的有关资金需要。 可是哪一个才是最好的资金来源？ 内存资金（如：现金）？ 负债（如：借贷）？ 股本（如：招股）？ 再者，各种不同的．．． 内存资金（如：现金储备 vs. 降低股息） 负债（如：银行贷款 vs. 债券） 股本（如：创业股票 vs. 首次公开发行股票） 选择最优的资金结构 是否有“最优”资金结构存在？即是，负债与股本的最优组合？ 更广泛而言，是否能因执行一个良好的财务政策而为资产负债表的右手方增值？ 如果可能，一个理想的财务政策是否要，而又是如何地依赖企业的经营（实际投资政策）？ Modigliani-Miller定理 假设： 有效率的市场而且没有不对等信息。 没有税收 没有交易或破产成本 企业的投资政策是维持恒定的 结果： 企业价值与资金结构无关 财务杠杆决策并不重要 举例：美国分行业资金结构，1997 MM定理：信息 1（大饼理论） MM定理：信息 2 一切纯粹财务交易都是零折现值的投资，即是说，没有套利的机会。 如果证券以公平价格交易，则财务交易本身即不创造也不破坏公司价值 除非影响到税收，投资决策等 例子 公司计划融资￥100 m，对公司价值而言，发行债券还是股票重要吗？ MM定理：信息 2 例子 公司计划融资￥100 m，对公司价值而言，发行债券还是股票重要吗？ 以举债来集资 发行价值$1亿的债券而收到$1亿现金 以股本来集资 出售价值$1亿的股票而收到$1亿现金 MM定理：例子 考虑两家完全相同资产的企业（百万）： A公司财务是完全运用股本： A公司的估值为V(A) = E(A) B公司财务是运用负债和股本组合 一年期，面值成 $6千万的负债?? 负债和股本市值分别为 D(B)和 E(B) B公司的估值按定义为V(B) = D(B)+E(B) 根据MM定理 ，V(A) = V(B) A公司的股本取得所有现金的支配应用 B公司的现金按负债优先于股本所分配 在两种情况下，以下是相同的： A公司股本所获的支付 B公司负债和股本所获的支付的总和 按照数值相加的特性，D(B)+E(B) = E(A) MM: 直觉 1 如果A公司采取B公司的资金结构，它的总体价值将不受影响（反之亦然） 因为最终而言，它的价值是其营运资产（如厂房盘存）所产生的现金流量的价值 公司的财务政策把这现金流量“大饼”分配给不同的资金需用者（如债权人和股东） 但是“大饼”的大小不受饼分切方式的影响 例子（续） 假如你忘记数值相加的特性从何而来．．． 假设现在市价是: D(B) = $50M E(B) = $50M E(B) ＋ D(B ) = $100M 假如取而代之的 E(A) = $105M 能否找出套利机会呢 ？ 例子（续） 套利策略： 以$50购入B公司 1/100万的股份 以$50购入B公司 1/100万的负债 以$105卖空A公司 1/100万的股份 MM MM定理原来是为资金结构而研究的。 可是它却被应用到财务政策的各方面： 资金结构是无关重要 远期负债相对短期负债是无关重要 股息政策是无关重要 风险管理是无关重要 其它 的确，证明是应用到所有财务交易上，因为它们都是0折现值的交易。 理智的使用 MM 定理 MM定理并非是对真实世界确实的文字叙述。它明显地是遗漏了一些重要的事情。 但它让你去提出正确的疑问：这个财务步骤将如何改变“大饼”的大小？ MM定理暴露了一些很常有的谬误 加权平均资金成本的谬误 双赢谬误 每股盈利谬误 加权平均资金成本的谬误：负债较优因负债比股本较廉 因（基本上对所有公司而言）负债比增加股本安全。投资者对持有债券比股票要求较低回报（对） 分别是可观的：4%相对13%的预期回报率 故此公司永远应以负债来筹措融资因为他们需要给投资者较少的回报，即负债成本较低廉（错） 这说法错在那里？ 这种解释忽略了负债的「隐藏」成本： 增加负债使现有的股本风险加大 如果（负债）违约风险是零时，以上是否仍属真呢 ？ 每股盈利(EPS