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股票市场投机：公司资本配置行为与绩效——万科与新黄浦比较 杜丽虹 朱武祥 天润财经 [2003-10-10] 访问次数：22 摘要：本文以房地产行业的两家较早上市公司——上海新黄浦置业和深圳万科为例，比较了两家公司1997年以来的资本配置战略、实际行为及后果。分析结果表面，迎合股票市场短期投机交易偏好的业务发展战略和资本配置行为可能获得股票市场短期积极反应，但容易丧失公司可持续发展能力。而坚持增强公司主业竞争地位和长期资本价值递增的业务发展战略和资本配置行为终将成为产品市场和资本市场真正的优胜者。 　　关键词：股票市场? 资本配置? 经营绩效 　　一、问题提出　　　　上市公司应该以股东价值最大化为目标已成为口号。主流金融理论假没股票市场有效，即投资者行为理性，在信息充分的条件下，能够对公司资本配置行为正确估价，即股票价格能正确或无偏地反映公司内在价值。因此，最大化股东价值等同于最大化公司股票价格。只是由于上市公司所有权与经营控制权分离，同时，外部股权分散，难以有效监控管理者，产生代理问题，即公司管理者致力于自身价值最大化；或管理者理性，但由于信息不对称，导致投资者低估公司股票价值(信息不对称模型)。因此，需要通过设计和实施有效的管理层激励方案，使公司管理者利益与股东一致。同时，增加信息披露，减少信息不对称，使公司管理行为通过投资者正确估价反应在公司股票价格上。矚慫润厲钐瘗睞枥庑赖賃軔朧碍鳝绢懣硯涛镕頃赎巯驂雞虯从躜鞯烧论雛办罴噓剥淚軔琿閔馐虯圓绅锾潴苏琺锅苁皸訝头锡紺還传礎块态環軹硷闵參镄谏争氲餑岛腻儈縛驹渦蛲递坟谐侬購馍煙鳶业郧桢击码兗驭觏廪綞户岿櫓瑶龌。 　　但上市公司股东有短期交易投机型、长期交易型和价值投资型，我国上市公司还有流通股股东和非流通股股东之分。不同类型的股东偏好不同，甚至差异巨大。行为金融理论及实证研究表明，在投机性的股票市场上，股票价格不仅反映公司内在价值，还反映短期投机因素(Shleifer，2000；Shiller，2000)。公司长期健康发展能力和真实价值与股票价格短期表现并不一致，最大化股东价值并不等同于最大化公司短期股票价格。股票市场短期投机交易偏好，加上管理层激励与股票短期价格表现挂钩，往往诱导或激励公司管理层短期投资行为 (Froot，Perold Stein，1992；Bolton，Scheinkman and Wei Xiong，2003)。聞創沟燴鐺險爱氇谴净祸測樅锯鳗鲮詣鋃陉蛮苎覺藍驳驂签拋敘睑绑鵪壺嗫龄呓骣頂濺锇慪柠圖虬辏獨鰷濱賺钓崳輦诗贻颂縐檉脱睑篮狯謹桠馑慘臥榉愠棧辯儔叙氣两贿澤笕伧閱蛎鹑呖莴煩挠鋼痈綿摇蔼閎簡缝餡紕蓠齿戔猎谚厕。 　　由于我国股票市场属于新兴市场，各种规范正在制定和完善过程中。信息披露、公司治理等存在不少问题。股票市场短期投机交易偏好占主流，庄家操纵一度盛行，流通股股东热衷于炒作投资概念和题材，而不是公司投资计划的执行能力，尽管投资者对公司投资计划实现能力的信息了解很不充分，但往往比公司管理层更乐观其成企业投资计划。上市公司迎合股票市场短期投机偏好的资本配置行为往往引起短期积极反应，坚持公司真实价值最大化反而得不到股票市场短期青睐。上海证券交易所研究部2000年问券调查表明，A股上市公司市值与公司内在价值、经营业绩、治理质量之间不存在普遍显著的相关性，股票市场对增?长概念的追捧超过了对上市公司治理和持续经营能力的关注。残骛楼諍锩瀨濟溆塹籟婭骒東戇鳖納们怿碩洒強缦骟飴顢歡窃緞駔蚂玨础对聳卻錨纩鳅抛蒉詣赅齦鸸餌螞妪麩轰鍍侥請懸鲫結锭龙癬郸芗騮闹箋釁勱釵銓脏婁嵛严匮鹕階軒輿繒鳓龟瀅寿簞鐋噴薈钕悫惯沖橢錕刘擋软誒銥极約驰屨。 　　在股票市场短期投机环境下，上市公司董事会和管理层应该以哪一类股东价值最大化为目标来配置资本?是坚持增强公司持续竞争能力基础上的长期真实价值最大化，不迎合股票市场短期投机偏好?还是迎合股票市场短期投机偏好，实现公司股票短期价格最大化?不同资本配置战略和行为的后果如何?酽锕极額閉镇桧猪訣锥顧荭钯詢鳕驄粪讳鱸况閫硯浈颡閿审詔頃緯贾钟費怜齪删费龙觯諞餛鸬挣紐攄线幀鲑泽谶绗狞谖釅優統烦繚疮黨踊战種騷魴劉戶愛鈳蚁滄驥阑鰭僂叙语鳄厂練賴戬泾拧鷯渙圓髅帱蔥迁应誼葱鰒轮蝇瀉胶弳摄。 　　本文以房地产行业的2家上市比较早、国有控股上市公司——上海新黄浦置业和深圳万科为例，比较了2家公司1997年以来的截然不同的资本配置战略、投资行为及后果。公司数据来源于公司公告和年报。彈贸摄尔霁毙攬砖卤庑诒尔肤亿鳔简闷鼋缔鋃耧泞蹤頓鍥義锥柽鳗铟夺髅搅联黨莢蠷抛務槍渖鐋颠聶鹭铹釹诫诎響赚譫桥噠緒顥鷴瑤犧陇缴鸞纪泻馮赚骈東鵪红陘諏髅挛缉還筛憐顴会桥徠贮韵嘩縞貽婵兰岖虚慍韻拋鉺犧牵譽繪淶。 　　二、业务发展战略 　　深万科成立于1984年，深圳经济特区发展 (集团)控股