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从国际经验看汇率和股市的关系 摘要： 事实上股市和汇率也不是谁挡了谁的道那么简单，本报告重点从国际经验出发，探索下二者究竟有何联系。 新兴经济：贬值短期拖累股市，长期提升估值。从短期走势来看，新兴经济体的股市和汇市是同涨同跌的。例如在2014年底俄罗斯卢布对美元贬值38%，俄罗斯RTS指数也暴跌30%。15年上半年卢布对美元升值，俄罗斯股指也开始反弹。巴西、印度、菲律宾、马来西亚、墨西哥、印尼等新兴经济体也同样符合这一规律。短期之所以同涨同跌，主要有以下几点原因：第一，汇率和股市都是实体经济的反映，经济状况不好时，新兴经济体的汇率往往面临贬值压力，而股市也下行；经济状况良好对股市和汇率都有提振。第二，股市涨跌会影响投资者对于一国经济和金融市场的信心，导致资本跨境流动，进而直接影响汇率。第三，汇率也会影响投资者信心，导致股市的波动。而长期看贬值却释放了风险，提升股市估值。货币贬值最重要的根源是币值被高估，而高估的币值会压制股市以本币衡量的估值，所以汇率贬值不仅可以释放风险，还可以减少对股市的压制。阿根廷、墨西哥、印尼、俄罗斯等经济体的汇率贬值后，长期反而提振了股市。 发达经济：汇率、股市皆是结果。短期看发达经济体的汇率和股市相对独立。美国、欧盟等发达经济体均采取浮动汇率制度，所以汇率和股市均是货币政策和实体经济的即时反映，均是结果，汇率和股市之间并没有确定的关系。长期看贬值同样可以提振股市。如果都用黄金对美元和欧元标价，就会发现长期来看，美元和欧元的贬值对股市也是有提振作用的。2001年以来，美元对黄金贬值了78%，而美国股市上涨了65%；欧元对黄金贬值了74%，德国股市上涨了60%。这是因为货币贬值背后是货币供给量的增加，而流动性的增多会提升各类资产的价格，对股市也有提振作用。日本量宽刺激，股市汇率高度相关。日本是发达经济体中一个非常特殊的例子，由于其经济长期低迷，汇率主要是货币政策的反映，而从2010年10月起日本央行可以直接购买股市的ETF来增加货币供给。所以2010年后股市、汇率相关性非常高，日元贬值时股市大涨，日元升值时股市大跌。 中国：相关性提高，长期看汇率调整利好股市。从历史数据看，中国股市和汇市之间的相关性并不高。这主要是因为人民币汇率不仅是货币政策和实体经济的体现，也是央行干预和管理能力的体现，而股市定价则更加市场化。但15年“811”汇改以来，汇率和股市的相关性明显增强，表现为汇率大幅贬值时股市大跌，升值或稳定时股市上涨。这一方面是因为中国经济增速下滑且面临较多结构性问题的背景下，人民币大幅贬值影响投资者对央行干预能力甚至中国经济前景的信心，进而影响股市估值。另一方面是因为股市和人民币汇率贬值均受到美联储货币政策的影响，美联储加息不仅会增大人民币贬值压力，还会限制央行宽松的货币政策进而对股市构成利空。汇率调整短期构成风险，长期利于股市发展。从其它经济体的经验来看，汇率贬值是向市场均衡回归的过程，也在释放经济风险，且贬值后国内资产变得相对“便宜”，有利于解除对资产价格的压制。所以长期看，汇率贬值反而有利于股市的健康发展。最后要提醒的是，汇率和股市更多是结果变量，要判断二者的走势，重点还是要看货币政策、实体经济和风险偏好的变化。 正文： 北大宋国青老师曾将利率比喻为中国象棋中的“车”，将汇率比喻为“马”，该出“车”的时候结果被“马”挡了道。这里我们窜改为“股市是车，汇率是马”，来比喻股市和汇率之间的关系。而事实上股市和汇率也不是谁挡了谁的道那么简单，本报告重点从国际经验出发，探索下二者之间究竟有何联系。 1. 新兴经济：贬值短期拖累股市，长期提升估值 1.1. 汇率、股市短期同涨同跌 从短期走势来看，各新兴经济体的股市和汇市是同涨同跌的，即汇率贬值时股价下跌，汇率升值时股价上涨。以俄罗斯为例，在2014年底的一个半月时间里，卢布对美元贬值38%，俄罗斯RTS指数也暴跌30%。15年上半年卢布对美元升值，俄罗斯股指也开始反弹。之后卢布再次大幅贬值，股指又不断创新低。16年以来卢布和股指则同时反弹。 另一新兴经济体巴西也符合这一规律。例如2008年6月至11月间，巴西雷亚尔对美元贬值33%，圣保罗IBOVESPA指数下跌57%。09年下半年雷亚尔对美元升值16%，而巴西估值也反弹30%。14年以后，两者又趋势性大跌。 从短期来看，印度、菲律宾、马来西亚、墨西哥、印尼等新兴经济体也同样符合这一规律：汇率贬值时股市大跌，升值时股市大涨。 1.2. 短期来看信心比“黄金”更重要 之所以短期新兴经济体汇率和股指具有如此高的相关性，同涨同跌，主要有以下几点原因：第一，汇率和股市都是实体经济的反映，所以二者相关性较高。一方面，实体经济状况及投资者对经济的预期会反映到股市。另一方面，经济状况好坏也会影响一国的外汇储备和央行干预汇率