建筑工程行业：规模成长，穿越黎明前的黑暗.pdf

行 业 研 [Table_MainInfo] [Table_InvestRank] [Table_Industry] 证券研究报告 究 建筑施工 规模成长，穿越黎明前的黑暗 中性 （维持） 2012 年建筑工程行业策略报告 2011 年12 月31 日 行 业 重点公司 11E 12E [Table_Summary] 策 投资要点 中材国际 1.84 2.07 略  2010 年建筑企业总收入9.36 万亿，净利润约2727 亿，行业ROS 只有约2.91% 。2010 中工国际 1.05 1.55 年行业规模最大公司中国中铁收入4737 亿，净利润83 亿，收入占比5.06%，利润 研 精工钢构 0.64 0.92 占比3.04%；行业前四大企业收入占比 18.65%，利润占比 14.17%，建筑工程行业 究 中国化学 0.43 0.60 呈现典型的零散行业经营特征：生产规模经济不明显、进入壁垒低、轻资产、营运 报 三维工程 0.66 1.3 资金占用等。对付零散产业问题最有力的工具是做大收入规模，用规模成长换取费 告 中国建筑 0.43 0.52 用降低带来的企业管理规模经济，甚至进而用规模整合行业。因此，做大规模是建 筑工程公司的唯一选择。 棕榈园林 0.83 1.44 金螳螂 1.44 2.04  过去十几年，建筑工程行业在规模成长的持续推动下行业盈利一直在缓慢回升。短 期，随着2011 年的宏观紧缩我们认为行业的利润水平和ROE 相继会出现拐点；中 亚夏股份 1.07 1.69 期，我们认为行业规模会继续快速增长，但全行业集中度提升将逐步放缓，子行业 广田股份 0.92 1.35 集中趋势将严重分化，而且行业领头羊企业规模成长之后必然走向“重资产“的道 路。 [Table_Report]  2011 年基于宏观经济持续紧缩的背景，我们提出资金是2011 年建筑工程行业的核 相关报告 心解释变量。具体来讲：我们认为需求上建筑工程行业总需求面临增速下滑；供给 建筑施工：《业绩连续超预期 后，大股东再出手》2011-9-6 上源于资金占用建筑企业普遍面临现金流恶化；子行业经营严重分化，传统基建领 域发生典型的“国进民退”格局变化。我们以资金为核心的研究框架在政策持续紧 建筑施工：《用持续超预期业 绩进行自我证明》2011-8-31 缩的背景下使得我们全年保持了相对谨慎的观点，因为对影响各子行业的结构力量 的持续关注我们大概率把握了子行业的结构性机会。然而，同样因为对基本面的坚 建筑施工：《收入增速低点难 改综合盈利能力向上趋势》 持我们误判了 1 月份水利的主题投资，7 月份围海股份上市后的次新炒作，年末的 2011-8-22 钢结构等。  作为经济过热后的“后紧缩时代”和政府“换届”叠加之年， 2012 年的建筑工程 Table_Author] 行业将面临“订单增量不足，存量快速去化”，需求降速引致的行业供给（人员、 分析师 王