分级基金专题报告-从封闭式到分级基金的分红行情.pdf

证券研究报告 | 基金研究 （公募） 专题报告 分级基金专题报告之二 2012 年12 月6 日 从封闭式到分级基金的 “分红行情” 一般认为，封闭式基金分红之前折价率会明显缩小，称之为“分红行情”。永续 型股票分级基金稳健份额定期折算（类似分红）、封闭运作、折价交易，与封闭 式基金较为接近。本文从封闭式基金 “分红行情”的存在性及其原理开始，通过 对比，探讨分级基金稳健份额 “分红行情”是否存在及合理。  封闭式基金在分红除息之前，折价率明显缩小，其表现是价格走势强于净值， 有时表现出价格的明显上涨，甚至是逆势上涨，这种现象称为封闭式基金“分 红行情”。从历史数据来看，除息日前第8 周开始，封闭式基金折价率显著 缩小；而除息日所在周及后两周，折价率显著扩大，之后折价率缓慢缩小。 封闭式基金“分红行情”是存在的。  将封闭式基金价格拆分成两部分：其一是当期分红预期值的折现值；其二是 扣除分红预期折现值后的价格残值。剔除折价率变动因素后，参与“分红行 情”的投资者持有期间收益率来自两部分，一部分是分红的折价部分，另一 部分即为基金的净值增长率。然而由于分红预期、持有期净值变化以及折价 率变动等不确定因素，使得 “分红行情”并非无风险套利。因此，越临近分 红，不确定因素影响越小，分红预期值会在较短时间内集中体现在封闭式基 相关报告： 金价格上，导致“分红行情”的出现。 《分级基金专题报告之一——基  由于封闭式基金分红具备避税效果，因此 “避税效应”加剧了分红前后封闭 础概念及术语》—2012 年11 月 式基金折价率的波动，强化了封闭式基金的“分红行情”。 12 日  永续型分级基金稳健份额在 11 年折算前后也出现了较为明显的“分红行情”。 《当不定期折算临近—银华等权 90 分级和申万深成分级投资价  分级基金稳健份额价格包含债券和不定期折算期权两部分。在不考虑不定期 值分析》—2012 年8 月27 日 折算期权价值的情况下，分级基金稳健份额的价格与期限、当期约定收益、 未来基准利率以及必要回报率相关。其中必要回报率与期限、市场利率、流 《不定期折算再度邻近-信诚中 动性、历史价格波动性等相关。从历史数据来看，永续型稳健份额要求回报 证500、银华深证100 投资价值 率与30 年期AA 评级信用债收益率较为接近；固定存续稳健份额必要回报率 分析》—2012 年11 月29 日 与同期限AA 评级信用债收益率较为接近。  若将永续型分级基金稳健份额看作永续年金，则其“分红”价值是以适当的 折现率折算到每一天的价格中，而其折价率（绝对值）在两次折算期间平稳 高昕炜,CFA 86-755-8294 0796 的加速缩小。分级基金稳健份额“分红行情”的出现实质是市场错误的定价， gaoxw@ 而非必然，关键在于市场以何种方式对其定价。 S1090511040047  稳健份额的折算不是现金分红，不享受所得税优惠，企业赎回折算的母基金 研究助理 份额亦