交易信用风险_特定债券转让平台构建及海外经验.pdfVIP

研报客 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 交易信用风险：特定债券转让平台构建及海外经验 2019 年7 月3 日 深度专题 （2019-7-3 ） 摘要： 厘清特定债券交易平台几个要义。要点一：“特定债券”主要指什么？简而言之，只 要发行人触发债券或者债务融资工具违约的情形（前提是主体有存量债券在交易所 流通交易，包括公司债及企业债，不含上市公司可转换公司债券），方可适用本文件 内容。要点二：怎么样转让特定债券？特定债券交易过程中，包括线上和线下两种交 易方式。考虑到转让不设涨跌幅，目的也在于让买卖双方给风险合理定价。要点三： 哪些投资者可以参与？符合《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》等 规定的合格机构投资者，包括“证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商 业银行、保险公司、信托公司、财务公司等。 不过，我国违约尚处于初期阶段，缺乏完备的回收率及违约率数据，侧面也说明高 风险债券定价的难度颇大。如果投资者不能有效识别违约债券价值，参与交易的动 力也较为有限。遗憾的是，此次框架构建中亦未能明确违约债券参考价值的指导。 其次，不同投资者风险偏好差异较大，哪类投资者更适合参与同样值得讨论。因此， 我们在参考海外高收益债交易的经验上，进一步做讨论。 违约债券交易的难题：处置与定价如何操作。债券违约之后，重新定价的基础可分为 四步走：1 ）要对违约主体财务状况进行重新审计，如果是不实信息，则应及时追溯 更正；2 ）根据违约债券处置方式选择对应的价值评估方法，同时判断企业价值的可 尹睿哲 回收区间，估算出相应可回收价值；3 ）在此基础上区分不同的债务类型，按照法定 债务求偿顺序对可回收价值进行匹配，由此便可以求出不同债权人回收率和相应评 86-21 级；4 ）最后以回收率评级为参考，在主体评级的基础上对债务评级进行调整，得到 yinruizhe@ S1090518110001 违约后新的债券评级以作为定价依据。但实际上，由于国内违约债券没有统一的处 置流程，求偿手段不一。尽管违约破产进程加快，但目前国内破产申请（尤其是破产 李豫泽 清算）的处置案例仍较少，成为定价违约债券的难点之一。 86-21 哪些机构适合参与“违约版块”？美国高收益债市场表明，投资顾问持有78%规模， liyuze@ S1090518080001 保险公司次之，养老基金和对冲基金占比为 1%左右，除此之外还包括持股公司、企 业发展公司等机构投资者。其中，投资顾问是美国高收益债券最主要的投资者，它是 以收