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第九章 资本性投资决策 How Can We Estimate The Future Cash Flow of A Project 引言故事 当联邦快递公司开发了一种电子传递服务系统，使用正确的资本预算评估方法一净现值法，却因为现金流量估计的不正确，高估了收入却低估了成本，结果造成联邦快递公司在这项新开发的系统上损失了将近2亿美元。 在资本预算的分析中，最重要亦是最困难的部份便是现金流量的评估 本章主要内容 (1)项目现金流量确定原则 (2) 项目现金流量的估计 (3)资本性投资决策的一般应用 (4)资本性投资决策中的一些深入问题 一、项目现金流量确定原则 项目现金流量：在投资决策中一个项目引起企业现金支出和现金收入增加的数量。 1、相关（不相关）原则 相关现金流（Relevant Cash Flow）：接受该项目直接导致公司未来现金流量的增加量（Incremental Cash Flow） 任何现金流量，不管项目是否采纳都存在则不相关。 2、区分原则（Stand-alone Principle） 一、现金流量确定原则（续） 3、正确识别相关现金流量Incremental Cash Flows （1）沉没成本与投资决策无关Sunk costs don’t matter 例子：1997年中国银行考虑在波士顿新开发的地段设立分行。为了客观，该银行委托顾问公司从事行址分析，因而产生费用10万元在1996年以费用入帐达到节税目的。此1996年所产生的支出是1997年资本预算的相关成本吗？ 。 （2）融资成本属于筹资决策Financial costs don’t matter 负债融资的影响已反映在公司的资金成本(现金流量的折现率)；若将利息费用从现金流量中扣除，再将现金流量折现，形同重复计算负债成本 （3）机会成本属于相关成本Opportunity costs matter 例如：中国银行拥有一块适合成立分行的土地，当在对分行的末来展望进行评估时，是否该因为不需额外的现金支出而忽略土地的成本？ （以市价计价而非买入成本） 一、现金流量确定原则（续） （4）副作用要纳入增量现金流量side effect or spillover effect like cannibalism and erosion matter. （5）对净营运资本的投入切勿遗漏 假定：开始投资时筹措的NWC在项目结束时全额收回 （6）关注税后增量现金流量Taxes matter: we want incremental after-tax cash flows. 概念问题 1、公司讨论是否投产一新品。对以下收支发生争论，你认为不应利入项目现金流量的有 A、新品占用NWC80万元，可在公司现有周转资金中解决，不需另外筹集； B、动用为其他产品储存的原料200万元； C、拟借债为本项目筹资，每年利息50万元； D、新品销售会使本公司同类产品减少收益100万，如果公司不推此新品，竞争对手也会推出； E、该项目利用公司闲置厂房和设备，如将其出租可获益200万元，但公司规定不得出租以免对本司产品形成竞争。 第二节项目现金流量的估计 一、项目现金流量的主要内容 例：企业购置一条生产线 1、现金流出 （1）购置生产线价款---资本性支出Capital Spending （2）垫支流动资金---------NWC支出 2、现金流入 （1）使销售收入增加-----经营（or营业）现金流入Operating Cash Flow [OCF] （2）生产线出售时的残值收入----资本性支出部分回收 （3）收回流动资金------ NWC收回 第二节项目现金流量的估计 项目现金流量(或来自资产的CF或自由CF)= 项目经营（或营业）现金流量 —项目净资本性支出 —项目NWC变动 二、项目现金流量构成内容举例 例1 生产线购置：目前要支出90000元购买生产线，并另外投资20000元在NWC。生产线寿命3年，运作后每年带来经营（或营业）现金流量51780元。报废时无净残值（清理费等于届时实际价值）。项目带来的相关现金流量如下表。 Example1:生产线购置 第二节项目现金流量的估计三、项目经营现金流量[OCF]估计 OCF是来自项目生产销售活动的现金流量----区分原则。 净利润≠现金流量 会计:OCF=净利润+折旧及待摊费用 资本预算:利息费用不作为经营费用，也不是投资决策问题，而是筹资费用。 方法1:常用 OCF=息税前利润EBIT+折旧及待摊费用-税 方法2:逆推法 OCF=净利润（不扣利息费用）+折旧及