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家族上市公司资本结构的影响因素研究 ——以长三角地区家族上市公司为例 任弘毅 王威 2012-3-28 11:14:26　　来源：《经营与管理》 2012年第1期 　　摘 要：本文以2006年底前在长三角地区上市的家族公司为样本，对影响长三角地区家族上市公司资本结构的主要因素进行实证研究。提出了优化我国家族上市公司资本结构的政策建议。　　关键词：家族上市公司；资本结构，影响因素　　资本结构是长期以来国内外学者研究的焦点问题。国外资本结构理论与实证研究都已经较为成熟，并形成了比较完整的体系。国内学者虽做了大量研究，但针对家族上市公司资本结构影响因素的研究却很少。本文以资本结构理论为指导，在国内外文献资料的基础上，深入剖析了家族上市公司资本结构的影响因素，并进行了实证研究，提出了优化家族上市公司资本结构的建议。　　研究综述　　1.国外的相关研究　　国外对于家族企业资本结构影响因素的研究，主要从公司治理和股权结构两个角度去考察。Neubauer和 Lank（1998）研究发现，企业独立性、家族控制和所有权归属等因素，会影响家族企业控制人的融资决策。Callo和VilaSeca（1996）在研究企业资本结构对投资风险及绩效政策的影响时，发现家族企业规模和筹资方式关系密切，规模小的家族企业倾向于较低的资产负债率。而 Renfrew、Sheehan和Dunlop（1984）也发现，规模较小的企业倾向于较低的资产负债率。Hutchinson（1995）认为，企业控制欲望较强的所有人一般不愿使用股权融资去筹资，以免分散股权，影响自己的企业控制权。　　还有学者对股权结构与资本结构的关系进行了实证研究。Friend和Lang（1988）研究发现，私营公司的大股东不论是否兼任管理人，公司负债比率与管理人持股比例呈负相关。Kim和Sorensen（1992）认为，当一个企业的管理人拥有较高的股权时，他们会选择负债融资以避免代理成本。Jensen，Solberg和Zorn（1992）研究发现，管理人持股、研发费用以及获利能力与负债呈正相关。　　2.国内的相关研究　　国内针对家族上市公司资本结构影响因素的研究很少，也比较零散。石水平和石本仁（2009）借鉴Driffield等人（2007）的研究方法，探讨了我国家族企业金字塔结构下的控股股东和终极所有权对企业绩效的影响。金永红和金峥（2010）对2003～2006年我国家族上市公司的融资方式进行了统计学和个案实证研究。他们发现：家族企业上市公司董事长、总经理两职分离状态与资产负债率、长期负债率呈负相关；家族企业在股权比较集中的情况下更倾向于股权融资，而在股权比较分散的情况下更倾向于负债融资；家族上市公司股权集中程度与负债融资负相关。　　总体上看，由于家族企业信息难获得，数据收集难度大，国内的实证分析通常局限于现象陈述，真正进行数据分析的很少。　　理论分析　　1.家族治理因素对资本结构的影响　　现代意义上的公司治理结构与资本结构之间存在相互影响的关系。青木昌彦和钱颖-（1995）认为，公司治理结构，是指一系列的公司制度安排，包括如何行使公司控制权，如何监督和奖惩经理人，如何实施有效的激励措施等。国外很多学者用实证分析方法，讨论了公司治理结构的主要特征，这些内容包括董事会的构成与规模、董事长和经理人的任期、经理人持股比例对资本结构的影响等等。　　在家族控股上市公司内部所形成的委托——代理关系，一般都不是企业所有者和非家族雇员（例如职业经理人）之间的代理关系，而是企业所有者与家族成员之间的委托——代理关系。　　通常情况下，家族企业为了保持控制权，一般会选择董事长和总经理两职合一安排，此时公司控制权集中度很高，董事长或总经理对公司的融资决策过程有绝对的发言权。在我国目前的证券发行市场上，通过发行股票筹集来的资金，既无支付股息的压力，也无有效的市场监督，而且超募现象时有发生，经营者获取这样的资金越多，就越有利于自身利益的最大化。因此，公司偏好股权融资方式。但是，若董事长和总经理分职，股权融资所带来的收益，有可能被董事长和总经理间的意见分歧而产生的交易成本所抵消，其结果可能是负债融资的收益大于股权融资的收益。这样，公司会采取负债融资的策略。　　2.家族控制权风险对资本结构的影响　　我国家族控股上市公司控制权和所有权一般是合一的，家族控股上市公司的总经理，基本是由公司的创始人或其家族成员担任。总经理不仅有巨大的个人财富，而且拥有很好的管理才能。这种宝贵的人力资本给家族控股上市公司提供了利益，如果控制权消失或改变，家族控股上市公司要损失得更多，控制权的损失影响极大，甚至会波及整个家族后代。所以，与非家族控股上市公司相比，家族控股上市公司总经理面临更大的控制权