从众危机：量化投资与金融浩劫ch01(美)路德维希B.钦塞瑞尼(LudwigB.Chincarini).pdf

说明 第 1 章 导 论 1 第 章 1 The Crisis of Crowding 导 论 自从开始后，情况是一模一样；唯一的区别是，现在 更加拥挤。 埃尔维斯 普里斯利 猫王 —— · （ ） 人类是社会性动物，聚在一起从事诸如发动战争到参加鸡尾酒会的各类活 动。这种与他人共处的渴望也体现在金融市场上。投资组合经理追求那些当下时 兴的投资策略，主要是因为逆势而动是挣不到钱的。如果这种趋势延续而他们没 有跟风，则显得他们很傻。如果跟风而趋势骤停，他们则闯入一群方向迷乱的投 资者中。 有时，投资组合经理会有创新。这种创新通常会带来异常高额的回报，所 以，他人会趋之若鹜、竭尽全力地模仿这种方法。最后，这些跟风者会逐渐摸清 门道，开始以同样的方式从事金融交易。起初，这会给早期创新者带来更多的利 润，因为他人会购买更多这类交易。 但跟风者也会带来副作用，挤占有限市场空间。创新交易的未来收益会越来 越依赖跟风者的行为。 有时跟风投资者借款从事交易，这不仅会增加他们的持仓量，也会放大他们 的风险。现代风险度量模型通常忽略跟风者的存在及其带来的拥挤空间，最终导 致风险的低估。对这个系统的冲击会导致突然，有时是大幅的资产价格变动。这 会在卷入这个投资空间的机构中，引起恐慌，导致崩盘。 过去 20 年，全球化、技术以及越来越高的杠杆率，使得金融市场过度拥挤 的负面影响更为明显和引人关注。实际上，市场崩溃事件较之以往更加频繁，几 2 第 1 章 　导 论 乎每次的量级都被标榜为百年一遇的大事。 1987 年股市崩盘可能是现代从众效应引起的第一场危机。金融业普及了动 态投资组合保险方法——涉及保护投资者避免投资组合亏损的方法。许多机构提 供这种安全的交易方式：在市场向下时，卖空市场；在市场走高时，做多市场。 当然，上述方法只有市场一小部分人采用时，才行之有效。 但是如果策略追随者变得很多，挤满整个市场空间，市场就会变得不稳定。 当市场行情不好时，很多人就会平仓，使得市价越来越低，有时就会引起崩盘。 1987 年，有许多的跟风者，市场空间拥挤不堪，很多分析模型并没有充分考虑 这种从众现象。 事隔 11 年之后的 1998 年，另一场大危机随即而至，将俄罗斯市场卷入其中， 导致著名对冲基金——美国长期资本管理公司倒闭。在 1994 年，美国长期资本 管理公司是最大的对冲基金之一。它的经理把从所罗门兄弟那里学到的技术手段 和定量分析运用到极致。彼时，他们是新的金融市场主宰，人人都想从其惊人业 绩中分一杯羹。 很快，其他机构（包括高盛、摩根士丹利、雷曼兄弟及许多新对冲基金的自 营交易部门）开始拆解长期资本管理公司的投资策略——每一种都涉及杠杆化。 众人蜂拥进入利润丰厚的相对价值债券套利投资领域。量化策略的跟风者充斥了 这个市场空间。风险模型不再那么精确，因为它不能反映这种从众现象及其潜在 影响。高杠杆堆起的头寸意味着一有风吹草动，就会在短时间内摧毁一家公司。 1998 年 7 月，大型投资机构所罗门兄弟公司开始对以往的跟风头寸进行减 仓。1998 年 8 月，俄罗斯政府出现债券违约。当相对价值基金夺路逃命之时， 一场“大地震”随之而来。长期资本管