私募基金退出风险管理—IPO和MA的绩效比较.doc

私募基金退出风险管理—IPO和MA的绩效比较 ????一、两种退出方式遭遇的法律障碍差异????1.并购方式的法律障碍????由于私募基金退出的核心是风险企业股权的交换，因此企业的股份制度安排和法律地位是实现股权交换、私募基金退出的必要基础。原《公司法》和《证券法》两部市场经济的基本法律制度太过僵化，存在一些不利于建立风险投资退出机制的条款。而2005年10月27日修订通过的新两法对完善我国私募基金退出机制有一定的积极意义。????根据新《公司法》第一百四十三条①规定，对股份回购的事由，回购后股份的处置，回购资金的来源、数量和程序等方面虽然仍然造成一定的限制，但是相对于老法而言都有所放松。????又如《公司法》第七十二条对股东之间转让股权做出了一定限制：“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。”虽然相对原法有所放松，但仍然由此对私募基金退出形成一定障碍。????2.首次公开发行方式的法律障碍????私募基金采用IPO方式退出就必然需要满足上市地交易规则中所规定的各项法律指标要求。近几年来，我国私募基金采用IPO方式退出的以红筹股、H股、A股三种方式为主。????(1)红筹模式②。????“红筹上市”方式是近两年中国企业实现海外上市、以IPO(首次公开募股)方式退出的主要途径。然而，国家外管局2005年1月24日发布的《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》规定，以个人名义在境外设立公司要到各地外汇管理局报批；似境外公司并购境内资产，要经过国家商务部、发改委与外管局的三道审批。也就是说，私募基金退出常用的路径——“红筹上市”的三个环节(注册境外企业、资本注入、并购境内资产)都需要报外管局审批。此外，六部委共同签发及公布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》于2006年9月8日起施行，也将令内地企业以红筹形式赴海外的审批程序更为繁复、时间更长。????(2)A股和H股方式。????就最低市值、股本、营业收入、盈利和现金流要求，总体来说在香港以H股上市比大陆A股上市对企业各项财务指标的要求更高(见表1)。????????此外，H股上市须在国内证券监管部门和香港证券监管部门的双重审核下才能上市。中国证监会要求(只限以H股形式上市)如果公司成立的地点在内地，而以此公司作为主体上市则须符合中国证监会要求。中国证监会在1999年7月14日颁布了《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，其中第1.3条规定，内地H股企业须符合三项要求方可到境外上市(包括香港主板)：“净资产不少于4亿元人民币，集资额不少于5000万美元和最近一年税后利润不少于6000万元人民币。”俗称“456”上市要求。这些要求，对拟上市企业的规模和经营业绩提出了较高的标准，一般来讲，新兴的快速发展中的民营企业以及某些中小型国有企业都很难达到这一标准。但是，证监会根据申请境外上市企业的特定情况，在某些情况下也可能对不符合“456”上市要求的企业给予一定程度的豁免。????总体说来，私募基金退出采用并购或回购的项目运作与采用首次公开发行的项目比较起来，所遭受的法律障碍较小，操作相对简单因而风险较小。从法律障碍的角度看来，IPO繁杂的法律程序使其对风险投资者造成更多的负面影响。????二、退出收益、价格、成本之比较????首先看退出收益。退出收益指私募基金退出时，风险资本家通过转让风险企业所获得的现金收入、股权收入或期权收入，扣除了初始投资之后的净收益直接反映了退出收益的大小，它是衡量私募基金回报率最基本和最重要的指标。????对于首次公开发行而言，风险资本家可能选择在IPO当天抛出股票，赚取高额的初始回报或者继续持有风险企业的股票，一直等到股价上升到令其满意的程度再抛出股票，从而真正退出风险企业。对于企业并购而言，风险资本家在转让风险企业股份时就获得了一次性转让收入。一次性的变现回报可以由静态的利润指标来衡量，如经济效益指标。????退出收益＝持有的风险企业股份的市值－初始投资????比较海外首次公开发行和企业并购的变现回报的最佳指标是预期回报率。根据风险投资杂志在1998年对美国1970～1982年26个风险投资的投资组合预期回报率的调查，有理由认为海外首次公开发行的退出收益远远超过企业并购(见表2)。????其次看退出价格。退出价格是指私募基金退出时，其持有的风险企业股份的转让价格。退出价格直接影响退出收益，不同的私募基金退出方式具有不同的定价模式，因而其退出价格所反映的资本溢价程度也不尽相同。????首次公开发行的定价通常是一种基于相对价值的比较定价机制，即把一只股票的积极方面及消极方面与同行业股票的各方面特点进行比较和估值，运用大量的财务比率作为估值的