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棕榈油与豆油期货跨品种及跨期组合套利研究 方正期货研发中心 罗江华 套利是指利用两个(或以上)相关市场或品种或合约之间的价差变化，进行交易方向相反的交易，以期价差发生有利变化而获利的交易行为。套利交易包括跨期套利、跨品种套利、跨市套利、期现套利等形式。其中跨期套利是指利用同一交易所的同种商品但不同交割月份的期货合约的价差进行的套利交易；跨品种套利是指利用两种（或以上）不同的但相互关联的商品之间的期货合约价格差异进行套利。棕榈油与豆油在消费领域具有很强的替代性，两者的价格走势具有很强的关联性，当两者之间相对价格（价格之差或价格之比）发生偏差时将出现跨品种套利机会。同一期货品种的不同合约之间的价格也存在内在的均衡关系，当不同合约之间的价格走势发送偏差是会出现跨期套利机会。本文分析棕榈油与豆油期货合约之间的套利机会是跨品种套利与跨期套利的组合套利。 一、棕榈油与豆油期货价格走势分析 2009 年以来，宏观经济复苏与通货膨胀预期引发了大宗商品市场的大幅反弹，但油脂市场供需基本面供过于求的格局遏制了油脂类期货反弹的幅度。从大连商品交易所棕榈油与豆油期货的价格走势来看，豆油期货的远期合约价格低于近期合约价格，处于反向市场格局，而棕榈油期货的远期合约价格略高于近期合约价格，处于正向市场格局。由于豆油与棕榈油在食用消费领域具有强替代性，两者的价格走势也应该高度相关，但在期货市场两者一个品种处于正向市场，另一个品种却处于反向市场，这一格局隐含了两个期货品种之间存在套利的机会。 图 1 豆油期货 5 月合约与 9 月合约价格走势图 图 2 棕榈油期货 5 月合约与 9 月合约价格走势图 二、价差分析 图 3 豆油 9 月减 5 月合约与棕榈油期货 9 月减 5 月合约价差走势图 从豆油 9 月减 5 月合约德价差与棕榈油期货 9 月减 5 月合约的价差走势图来看，前期两个序列都为负值，这表明豆油与棕榈油都处于反向市场格局。棕榈油与豆油 1009 合约挂牌交易之后，棕榈油与豆油期货远月合约与近月合约的价差出小了一定的背离。棕榈油 9 月合约减 5 月合约的价差为正，豆油 9 月合约减 5 月合约的价差仍然为负。作为具有高度替代性的植物油脂，市场格局应该一致，当前棕榈油与豆油期货市场的格局出现短期的背离，意味着市场存在套利的机会。 图 4 豆油与棕榈油 5 月合约价差及豆油与棕榈油 9 月合约价差走势图 豆油与棕榈油同月合约价差走势图显示，5 月合约的价差较 9 月合约的价差要高。在豆油与棕榈油供需基本面不发生较大变化的的情况下，两者的价差在短期内应该保持一致。对于豆油与棕榈油来说，豆油的供给主要受南美、美国和国内的影响较大，而棕榈油供给主要受东南亚主产国的影响较大。当前美国与中国大豆新豆集中上市，将打压大豆及豆油的价格。为了分析两个品种不同合约之间价差出现不同的原因，可以将豆油与棕榈油 9 月合约价差与 5 月合约价差相减，得到新的序列，定义新序列为 Y，对 Y 序列作图，序列走势如图 6 所示。 图 6 豆油与棕榈油期货 9 月合约价差及 5 月合约价差相减序列走势图 对豆油与棕榈油 9 月合约价差与 5 月合约价差相减得到的序列 Y 进行描述统计分析，结果如表 1 所示。 表 1 序列描述统计分析结果 平均值 标准误差 中位数 众数 最小值 最大值 观测数 29.71 12.41 -6 6 -278 698 181 Y 序列的平均值为 29.71，标准差为 12.41，众数为 6。截止 9 月 25 日，序列的值为-126，与序列的平均值还相差 155.71。根据统计规律，平稳序列 Y 将向均值回归。 三、套利机会与预期收益分析 依据上述分析，可以判断豆油与棕榈油期货 9 月合约价差与 5 月合约价差相减得到的序列 Y 在未来会收敛到均值 29.71 附近。因此，可以判断豆油与棕榈 9 月合约的价差扩大的幅度会大于 5 月合约价差的幅度，或者 9 月合约的价差缩小的幅度会小于 5 月合约价差的幅度。也就是说，市场存在买豆油 9 月合约，买棕榈油 9 月合约，卖豆油 5 月合约，买棕榈油 5 月合约的跨品种、跨期组合套利机会。 根据上述分析，在 9 月 25 日进行套利操作，等序列 Y 回归至均值附近，将获得 155 的价差收益。当然，Y 序列存在继续扩大的风险，Y 序列在样本期间的最小值为-278，而 9 月 25 日为-126，处于最小值与均值的均值，倘若序列 Y 继续扩大，可以进一步追加套利操作。 结 论 本文分析了棕榈油与豆油期货 4 个不同合约之间的价差关系，建立了一个跨品种、跨期套利的组合套利模型。根据对模型的决策序列 Y 进行统计分析，得出当前存在买豆油 9 月合约，买棕榈油 9 月合约，卖豆油 5 月合约，买棕榈油 5 月合约的