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第五章 债券 -Bond 传统的债券理论定价 传统上认为债券价值来源于：时间和风险。一般在测算可预计的固定现金流的资产的当前价值时，采用折现现金流的方法： 在债券投资中, 人们通过预测未来市场利率的变化,估算债券价格的变动趋势,并以此为依据做投资决策 但是,仅仅会运用这个模型不足以让我们在债券投资中少犯错误多得益 本章不再将债券与其他金融工具看成完全不同的交易品种,而是将它同样看成是头寸、风险与收益的组合去理解和使用 第一节 利率模型 - Interest Rate Model 世界上没有好的利率模型——只有不那么坏的模型 大多数我们已知广泛应用的模型都有问题，解决问题的方法在于：你应该用模型给客户报价；而不是用模型自己定价。——想想全明星阵容的长期资本管理公司，事后我们才知道错在哪儿，而下一次我们再也不会遇到同样的错误(又会遇到新错误)，如此轮回下去。这就是市场。 市场似乎总在与我们设计的模型开玩笑.我们观察市场设计模型,很快市场就会证明它是错的,然后我们改进模型,市场继续证明它还是错的… 卖冰棍的小女孩 ----债券价值的来源 买一送一的冰棍，为什么？ 把气温想象成通货膨胀，把回家的路程想象成为国债到期时间，把气温突然发生变化或者路上遇到意外等事件想象成为国债的波动率。——财政部就是那个小女孩？ 没有时间价值！只有风险补偿！ 你得到利息是因为你承担了通货膨胀的风险 世界上根本就没有无风险利率。 举例来看：假如1年期国债的面值是1 000美元，现在市场的均衡价格是910.5元， 则可以推算出： 但是如果你用这个推算出来的值去推测2年期国债的 价格，则会出现问题。假设假如2年期国债的面值是 1 000美元，每年付息100美元，到期还本付息1 100美 元，则理论推测出来的当前价格是： 而实际市场上当前该款国债的价格是982.10美元。 问题出在哪里？ 你能帮我一个忙吗？ 市场上1年期国债利率3%，2年期国债利率5%，我想向你购买1年以后发行的1年期国债，你给我的利率是多少？ 万科某楼盘现房每平方米3万元，2期期房1年以后交付，现在每平方米2万元，我想1年以后向你购买现房，我们俩现在能够锁定价格吗？ 假设你的所谓的“资金成本”是已知的。 结论是除非你愿意吃亏否则你无法事先知道这些，因为国债，房产，乃至一切资产都有波动率，而我们还不知道其波动率，因此，无法给出定价。 那些宣称可以用模型算出结果的人是在胡说。 关于债券风险补偿与利率的思辨 前面的例子表明,国债的收益包括两方面的风险补偿:可预见的时间范围内的货币贬值风险以及不可预计的货币贬值风险 到期日越远的国债包含了更大的通胀不确定性,因此投资人要求更大的价格折扣以补偿额外风险 对于国债我们真正知道的只有两个数字:到期归还的本息和当前债券的市场价格,所谓的利率是我们根据这两个数字用我们设计的模型推算出来的。因此,利率是我们虚构或杜撰的概念! 利率是我们虚构的用于衡量通胀不确定性的一个指标而已,因此它与其他衡量不确定性的指标(如期权的波动率和股票波动率)是一回事! BDT模型 我们只是根据市场做一个报价，并非要对国债定价。 BDT模型认为： 1、市场上存在一个基本的短期利率 2、市场利率和市场利率的波动率共同决定利率的期限结构 3、市场利率和市场利率的波动率都是变动的 10% 11% 9% 82.65 90.09 91.74 100 100 100 当前 一年期利率 预测一年后的 一年期利率 2年后到期本息 2年期国债当前价格 一年后的价格 BDT模型推算方法示意图： BDT模型（第2年收益率推算） 详细运算已经制作成Excel表格，请在出版社网站下载 已知：2款面值100元的零息国债，1年期国债当前收益率是10%，2年期国债当前收益率为11%。求：一年以后的1年期（第2年）国债收益率？ 10% 14.32% 9.79% 81.16 87.47 91.08 100 100 100 解：2年期国债的当前价格=100/(1+11%)2=81.16。 然后，猜测一年以后1年期国债收益率50%的可能升为10%以上到ru，50%的可能降为10%以下到rd，反复调整ru和rd，以此推算2年期国债当前价格直到与2年期国债当前市场价格相等为止 （14.32%，9.79%）这组数据的波动率为19%，就是国债第2年收益率的分布状况和波动范围。 这揭示了不同到期日国债收益率的定价规律：说明2年期国债收益率11%高于1年期国债收益率10%的原因在于2年期国债在第2年的收益率具有一定程度的不确定性（波动率19%），需要额外的风险补偿。因此到期日越