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广东金融学院　投资学精品课程 第十一章 投资组合的业绩评价 第一节 投资组合评价的基准 第二节 单因素整体业绩评估模型 第三节 多因素整体业绩评估模型 第四节 时机选择与证券选择能力评估模型 第五节 投资组合变动评估模型 第一节 投资组合业绩评价的基准 投资组合业绩评价的目的 评价投资计划能在多大程度上实现投资目标； 评价投资经理执行投资计划的结果，即投资经理执行投资计划的成功程度。 主要内容 投资基准的确定 投资组合收益率的衡量 超额收益率及跟踪误差指标 一、投资基准的确定：单一基准投资组合的选取 1、Roll(1978)： 不同基准投资组合会导致不同的风险调整，因此会对超常收益的表现产生不同的评价。 均值-方差有效边界内的两个基准投资组合可能导致对一系列消极投资组合的不同排序。 以某一投资组合为基准时落在证券市场线以上的投资组合，可能会在以另外一个投资组合为基准时落在证券市场线以下。 在均值-方差有效边界上的基准投资组合无法对消极投资组合进行区分，消极投资组合会和其他所有证券一样落在证券市场线上。 一、投资基准的确定：单一基准投资组合的选取 2、实际中的运用 两个拥有不同信息的投资管理人会有不同的均值-方差曲线。 一、投资基准的确定：多个基准投资组合的选取 Grinblatt和Titman(1989)认为：如果股票的收益率是由k个因素产生的，如果没有套利机会，k个充分分散的投资组合可以组合成均值-方差有效边界，因此通常认为采用多个基准优于采用单一基准。 方法 Lehmann Modest (1978)的APT法 Gruber-Sharpe法 二、投资组合收益率的衡量 投资回报 在评价期间投资组合的资产价值变化加上同一期间所获得的任何收益。 资本利得+利息、红利等收益 用基金净值计算的问题 用基金的净值增长率视为基金的投资收益率，可能会被基金各次之间的投资组合资产的现金流入和流出所歪曲。 因此，在计算投资组合收益率时，要对现金流入和流出进行调整。 投资组合收益率的衡量 一般采取基于基金单位净值数据进行霎时间加权的方法计算基金的投资收益率，从而避免基金规模变动因素、分红时间因素产生的影响。 三、超额收益率及跟踪误差指标 跟踪误差的原因在于：目标投资组合可以事先为自己定义投资目标，投资基准一旦确定，投资管理人就要追踪该基准投资组合，限于资金规模、投资管理人能力等原因，在实际投资过程中，无法使得实际投资组合与投资基准做到完全一致，因素会产生所谓的跟踪误差。 第三节 单因素整体业绩评估模型 Markowits理论模型为精确测量证券投资基金的风险和收益提供了良好手段，但这一模型涉及计算所有资产的协方差矩阵，而对上百种可选择的资产，模型的复杂性制约了其在实际中的应用。 证券分析家企图建立比较实用的评估基金整体绩效的模型，以简化基金整体绩效评估的复杂性，即单因素绩评估模型。 Treynor(1965) Sharpe(1966) Jensen(1968) 研究基础：CAPM理论 一、Jensen M.C.(1968)指数评估模型 1、模型 Jensen测试是建立在CAPM测算基础上的资产组合平均收益，它用到了资产组合的β值和平均市场收益，其结果即为资产组合的α值。 一、Jensen M.C.(1968)指数评估模型 2、模型评价 Jensen模型奠定了基金绩效评估的理论基础，是至今为止使用最广泛的模型之一。 Jensen模型隐含一个假设，即基金的非系统风险已通过投资组合彻底分散掉，因此只反映收益率和系统风险因子之间的关系。如果基金并没有完全消除掉非系统风险，则Jensen指数可能给出错误信息。 例如A、B两种基金具有相同平均收益率和β系数，但基金A的非系统风险高于基金B。按Jensen模型，两基金有相同的Jensen指数，因而绩效相同。但实际上基金A承担了较多的非系统风险，因而A基金经理分散风险的能力弱于B基金经理，基金A的绩效应劣于基金B。由于该模型只反映了收益率和系统风险的关系，因而基金经理的市场判断能力的存在就会使β值呈时变性，使基金绩效和市场投资组合绩效之间存在非线性关系，从而导致Jensen模型评估存在统计上的偏差。 二、Treynor J. L.(1965)评估模型 1、模型 Treynor指数是以单位系统风险收益作为基金绩效评估指标。 Treynor利用美国1953-1962年间20个基金的年收益率资料，进行基金绩效评估的实证研究，计算公式为： 二、Treynor J. L.(1965)评估模型 2、模型评价 Treynor指数评估法同样隐含了非系统风险已全部被消除的假设。在这一假设前提下，因为Treynor指数是单位系统风险收益，因此它能反映基金经理的市场调整能力。不管市场是处于上升阶段还是下降阶段，较大的Treynor指