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二、互换市场的起源和基础 在互换市场出现以前就存在交易双方同意对金融支付额进行长期交换的概念。回顾这些情况有助于我们更好地理解现代互换合约。 (一)资本管制的作用 假设存在一家在英国从事经营活动的英国公司和一家在荷兰从事经营活动的荷兰公司，该英国公司的母公司希望向它在荷兰的附属公司提供贷款，而这一交易需要纳税。在第二次世界大战以后的一段时间内，英国实行了各种各样的资本管制，“投资性美元”只是其中的措施之一。根据这项规定，英国企业必须从一个数量有限的资金池中购买进行海外投资所需的外币。由于这些资金数量不足，因此需要按照溢价进行交易。 为 了回避这种外汇管制，该英国公司可以(合法地)安排荷兰公司的母公司向该英国公司在荷兰的附属公司提供贷款，与此同时，该英国公司向该荷兰公司在英国的附属公司提供贷款。这种“双向贷款”安排有时候被称为背对背或者乎行贷款。由于进行直接贷款时，该英国公司需支付一定的税收，因此它愿意在背对背贷款中向荷兰公司母公司支付稍微高一点的利率，向荷兰公司在英国的附属公司收取较低一点的利率，以便达到向其在荷兰的附属公司进行间接融资的目的。 一、利率互换及其基本结构 利率互换是指互换双方同意以名义(或假设的)本金为基础交换现金流，一方支付固定利率，另一方支付浮动利率。 在一定的利率环境下，利率互换可被互换参与者用于改变其利息支付形式。例如，一方用固定利率换取另一方的浮动利率(如 LIBOR等)，或用一种浮动利率换取对方的另一种浮动利率。 最常见的利率互换形式是在两方之间进行的。例如，如果一个想支付固定利率的借款者已经借人了浮动利率资金，而一个想支付浮动利率的借款者已经借人了固定利率资金，那么，这两个借款者可以将其各自现有的负债进行互换，而不必借入新的资金。于是，双方可以达成利率互换协议，各自只向对方定期支付以其期望利率基础算出的利息成本，而不必进行本金的支付。利率互换的结果是双方以可接受的条件得到了期望的利率基础。利率互换的基本结构见图9—1。 第二节 利率互换 二、利率互换的基本特征及结构变化 (一)利率互换的基本特征 1．互换交易额被称为名义本金，互换双方不必进行实际本金互换，因为双方彼此互换相同金额的同种外汇毫无意义。但名义本金的作用在于它是互换中计算利息的基础。 2．对于互换中的任何一方而言，互换与实际借款都是相互独立的行为，即融资的来源、形式及时间选择上都与互换行为无任何直接联系。 3．任何一个贷款者都不是互换对手，每一个借款者始终有义务对各自的贷款方偿还本金和利息。实际上，贷款者根本没有必要关心其借款者是否从事了互换。互换中的每一方都承受了对方不如期支付的风险，一旦一方违约，则另一方将遭受不能收到对方利息支付的风险。但是，互换并未使双方推卸掉其向各自的贷款方如期偿还本金和利息的义务。 (二)利率互换的结构变化 随着互换的普及和发展，利率互换结构已发生以下几种变化：一是有互换中 介介入；二是双方不一定同时与互换中介进行互换；三是互换交易中计算净额而 不再是总额。 在前面讨论的基本结构中，两个借款者直接就其各自贷款的利息支付进行互 换，每一方都承担了另一方不履行利息支付的风险。然而，在当今的互换市场实 际操作中，大多数利率互换并非由双方直接进行。一般而言，如果有一方或双方 不愿承担对方的不支付风险，那么银行或其他金融机构可充当两个借款者的互换 中介，创造一个中介互换。每一个借款者可单独与互换中介银行签订互换协议。 在这种中介互换形式下，两个借款者只要各自与互换中介交易即可，不需要互相认识和了解彼此的信用状况，具体流程如图9—2所示。 互换交易中结算净额而不是总额的这一做法的目的，是旨在取消互换中双方彼此支付足额利息的现金流的现象。取而代之的，是将互换交易中双方各自应支付与收入的金额轧差，最终由双方进行净额结算。除了借入新的负债作为互换基础，即使没有负债也可以从事互换．互换可被纯粹地用于投机。此外，互换的期限也不必与实际借款期限一致，例如，借款者可以依据其对利率的预测将一笔3年期负债的头两年利率进行互换。 如果我们假设没有违约的可能性，利率互换估值有两种办法：一种方法是将互换看成一种债券多头与另一—种债券空头的组合；另一种方法则是将互换看做一系列远期合约的组合。 一、互换估值与债券价格的关系 互换的价值可以看做是两个债券之间的差值。假设B公司与金融机构(A)之间进行利率互换，支付5．015％的固定年利率，而收人为6个月期的LIBOR。尽管本金并不交换，在不改变互换的价值的情况下，我们可以假设