2010年10月份银行间利率场回顾与后期展望.docVIP

2010年10月份银行间利率市场回顾与后期展望 ——加息冲击导致“黑色十月”，基本面因素是后期主导 2010年10月份的债券市场出乎意外的迎来了一个剧烈调整和变化，出乎市场预期之外的加息令金融市场中的通货膨胀预期明显高涨，各期限利率大幅度调整，熊市思维迅速蔓延。 第一部分：10月份各类利率指标一览 长期利率的变化无疑是10月份最大的一个焦点，收益率曲线出现了明显增陡上行，从而对应着市场对于加息周期启动的政策面看法和对于通货膨胀恶化的基本面看法。 一、10年期国债利率剧烈调整 10月19日晚间的加息几乎出乎了所有市场参与者的预期，而由于政府管理层没有对加息的目的作出任何说明，而市场也纷纷将落脚点放在了抑制通货膨胀的传统目标上，间接推升了金融市场中的通货膨胀预期（当然，10月份以来食品等价格的纷纷上涨也确实是一个现实存在的问题），整体利率曲线在长期利率的上行牵引下，剧烈上行，利率曲线明显增陡。 数据来源：CDC 本轮长期利率的调整前奏是始自9月份的，触发的原因是8月份工业增加值出现反弹走强（9月11日附近），而从9月15日开始，市场出现了加息或法定存款利率浮动的传言。市场气氛明显谨慎。“十一”长假期间，在美国第二轮定量宽松货币政策即将出台的预期刺激下，全球资本市场以及大宗商品市场都出现了明显上行，进而在长假后继续负面冲击于国内债券市场，但是在10月10日中央银行行长周小川在国际会议上的讲话在一定程度上缓解了市场对国内加息政策出台的预期，加之市场对于三季度宏观经济增长数据预期中性（10月21日发布），因此长期利率从年内低点3.20%附近上调到3.40%附近得以企稳。 10月19日晚宣布的加息政策打碎了市场的平稳，市场利率从10月20日开始出现剧烈调整，10年期国债利率从期初的3.40%上行到月末的3.85%附近（11月5日）。这种剧烈调整一方面反映了市场对于加息政策出乎预期的感受，另一方面是市场从政策变化反推出国内通货膨胀恶化的预期（实际上也确实出现了10月份食品以及其他大宗商品价格的明显上行，主要代表是食品中的蔬菜项目），个人觉得后者是调整加剧并持续的主要原因。 二、长短期利差明显放大，紧缩预期超过2007年初 伴随紧缩政策的出台，市场紧缩预期骤然升温，利率曲线整体呈现陡峭化上行的态势，长短期利差一举超越2007年高位，显示市场对于持续加息周期的预期明显。 数据来源：CDC 三、NDIRS利率反转冲高 9月份以来，特别是进入10月份加息后，NDIRS-5Y品种的变化与长期国债利率的变化如出一辙，但是波动浮动上要超越现券品种，5年期NDIRS的利率从10月19日的3.10%附近上行到11月5日的3.80%，上行幅度达到70BP（同期10年期国债利率的波动幅度达到40BP）。 数据来源：BLOOMBERG 四、企业债券信用利差继续回落 10年期AAA级企业债券信用利差（与同期国债）延续了2009年9月份以来的下行通道，10.19加息后，伴随基准国债利率的迅速上行，企业债券信用利差继续缩小，利差从10月初的98BP下行到月末的80BP，这种利差下降主要是由于同期国债利率下降过速造成。 数据来源：CDC 第二部分：重新立足基本面 2010年10月下旬以来的市场调整主要是在通货膨胀预期并带动加息周期预期下所产生的，前者是基本面因素，后者则为政策面因素。 债券利率后期的走向则主要取决于基本面因素，虽然市场层面的直接担忧在于加息周期，并认为加息周期与否是决定利率方向的绝对因素，我个人对此表示怀疑，个人更倾向于立足在基本面来看待未来时期的利率变化，因为所谓市场利率或法定存款利率这些市场层面利率指标的变化都是取决于基本面的变化。 目前国内长期利率的位置已经处于这样一种状态（如下图）。10年期国债利率能够趋势性的超过3.70-3.80%水平的时期从历史来看，主要有两个期间：2003年12月以后和2007年5月份以后。两个时期都对应着2002年以来中国出现的两次所谓“通货膨胀”（2004年和2007年）。上述两个时期中的CPI变化有一个共同特点，就是CPI都在超过3%后继续趋势性上行。而这两个时期的利率政策则表现不同，一个是一次性加息（2004年），一个则彻底进入了加息周期（2007年）。 结合我们目前较为浓重的通货膨胀预期（指CPI将在9月份3.6%以上的水平继续上行，而且趋势向上，暂时看不到顶点）和长期利率的目前位置，很显然市场情绪已经进入到这样一种历史类比阶段，即如果CPI变化的方向不能改变（继续上行，无回落），则长期利率则必然要突破目前3.80%附近的位置，继续上行，这样将彻底进入一轮债券熊市；如果后期CPI能够很快达到顶点（比如今年内），而且后期CPI的方向能够下行（无论幅度多大，方向最重要），则目前3.80%的位置将取得来