罗斯－公司理财（完整）第18章 杠杆企业的估价与资本预算.pptVIP

国内外经典教材名师讲堂 罗斯《公司理财》 主讲教师：王汀汀 第十八章 杠杆企业的估价与资本预算 　　　　　　18.1 本章要点　　现实中的公司大多都要利用财务杠杆，因此对公司的价值评价需要考虑财务杠杆的影响，除了前面所提到的税收好处和财务困境成本及代理成本之外，还可能会有其他方面的因素，比如政府补贴。　　一般来说，某公司要建一个大的工厂或要迁移时，市政府经常会提供一系列的补助来吸引该公司，这些补助包括税款减免、信贷津贴、教育培训、道路与基础设施建设和其他的奖励。 　　政府提供贴息贷款时，会提供给公司一个相当低的贷款利率。如果该债务的利率低于公司正常债务的利率，那么公司如何评价这一补助与其他类似的补助所带来的财务上的好处?在这一章，将讲解在进行项目评估时，如何应用调整净现值法和权益现金流量法来进行资本预算，从而回答以上的问题。 　　本章各部分要点如下：　　1．调整净现值法　　一个项目为杠杆企业创造的价值（APV）等于一个无杠杆企业的项目净现值（NPV）加上筹资方式的副效应的净现值。这种效应一般包括以下四个方面的影响：　　（1）债务的节税效应。一笔无限期债务的节税额是tCB。　　（2）新债券的发行成本。　　（3）财务困境成本。　　（4）债务融资的利息补贴。 　　2．权益现金流量法　　权益现金流量（flow to equity，FTE）法是资本预算的另一种方法，这种方法只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量进行折现，折现率为权益资本成本RS。该方法分以下几个步骤：　　（1）计算有杠杆现金流量（LCF）。　　（2）计算RS。　　（3）估价。 　　3．加权平均资本成本法　　加权平均资本成本法是将无杠杆企业的税后现金流用WACC折现，得到未来现金流的现值，从而计算项目净现值。该方法通过WACC来调整债务对项目价值的影响。 　　4．APV法、FTE法和WACC法的比较　　这三种方法都是为了解决同一个问题，即存在债务融资的情况下如何估价的问题，而且，三种方法得出的估计值是一样的。但是，三种估价技术存在显著差异。在实践中，在特定的条件下总是有某一种方法更便于计算，有时候有些方法则根本就无法计算。　　对一般的资本预算，要决定哪一种方法更合适，就得回答以下这个问题：管理者制定负债政策的目标是想使负债绝对水平保持不变呢，还是想使负债－权益比保持不变?当公司有一个明确的目标负债－价值比时，WACC法和FTE法比APV法更适用。除了几种特殊情形之外，APV法是一种相对次要的资本预算方法。 　　5．需要估算折现率的资本预算　　本部分用一个具体的例子来说明，杠杆企业中，各种资本成本的计算。　　6．APV法举例　　在本部分的例子中，考察了全权益公司的价值，并计算了债务发行成本、利息抵税效应和利息补贴对项目价值的影响。　　7. 贝塔系数与财务杠杆　　本部分分析了贝塔系数与财务杠杆的关系，并在有公司所得税和无公司所得税的情形下导出两者关系的公式。 　　　　　　18.2 重难点导学　　　　一、调整净现值法　　调整净现值(adjusted present value，APV)法：　　即一个项目为杠杆企业创造的价值（APV）等于一个无杠杆企业的项目净现值（NPV）加上筹资方式的副效应的净现值。这种效应一般包括以下四个方面的影响： 　　1．债务的节税效应。一笔无限期债务的节税额是tCB。　　2．新债券的发行成本。　　3．财务困境成本。　　4．债务融资的利息补贴。　　其中，债务的节税效应在实际中影响最大。 　　例：P．B．Singer公司的投资项目　　现金流入：每年500000美元，永续年金；　　付现成本：销售收入的72%；　　初始投资：475000美元；　　t=34%，R0=20%，其中R0是全权益企业的项目资本成本。　　如果该项目和该企业所需的资金全部采用权益融资，则项目的现金流量是： 现金流入 付现成本 经营利润 所得税（税率34%） 无杠现金流（UCF） 500000 -360000 140000 -47600 92400 　　若折现率为20%，项目的现值是：　　　　项目的净现值（NPV），即项目为全权益企业创造的价值是：　　　　假设企业在为该项目融资时借款126229.50美元，其余348770.50美元（=475000美元-126229.50美元）来自权益。那么，有杠杆情况下项目的“净”现值，即所说的APV： 　　运用杠杆融资的项目价值等于全权益融资项目价值加上债务的节税价值，因其为正，所以该项目可行。 　　二、权益现金流量法　　权益现金流量法（flow to equity，FTE）是资本预算的另一种方法，这种方法只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量进行