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关联交易、资产专用性与控股股东行为 ——基于仁和与天目的案例研究 程新生1,2 刘建梅1 （1南开大学商学院 天津 300071） （2南开大学公司治理研究中心 天津 300071） 摘 要：以往研究缺少对关联交易正面效应的关注，本文以资产专用性理论为指导，运用案例研究方法，探讨了上市公司与控股股东之间的关联交易的正面效应。通过仁和药业与天目药业正反案例的对比分析得出，控股股东进行关联交易并不一定就意味着利益侵占，如果控股股东与上市公司进行了具有资产专用性的关联交易，根据资产专用性理论，捆绑效应可以抑制阻断关系中断的控股股东的利益侵占行为。如果具有资产专用性的关联交易不多，则可能不会对控股股东形成有效的约束力，进而控股股东便可能对上市公司进行利益掏空。本文的结论对于上市公司公司治理的完善以及证监会等对关联交易的监管政策都具有重要的借鉴意义。 关键字：关联交易；控股股东行为；资产专用性；案例研究 引言 我国上市公司往往拥有很强的集团公司背景，上市公司与其关联方（主要是大股东）之间存在大量的关联交易（洪剑峭等，2008），有控股股东的上市公司的关联交易显著高于无控股股东的上市公司的关联交易（余明桂等，2004）。据深圳证券交易所综合研究所推出的一份题为《上市公司关联交易监管问题研究》的报告称，我国境内约70%的上市公司存在关联交易，并且其中有70%以上的关联交易是在上市公司与其控股股东之间发生的。关联交易往往与控股股东的利益掏空联系在一起，这是由于关联交易极其隐蔽又容易造成非公允价格定价，某些控股股东便利用关联交易损害上市公司及广大中小股东的正当利益。很多文献研究也表明关联交易往往成为控股股东对上市公司进行利益掏空的主要手段之一，大股东普遍地通过关联交易、股利政策、关联投资、资产重组或资金占用等方式“掏空”公司（Johnson et al., 2000；刘峰等，2004；Jiang et al., 2005），极大的损害了中小股东的利益。 然而虽然关联交易有别于一般市场交易行为，但就其本身性质而言却是中性合法的，控股股东进行关联交易并不一定就意味着是利益侵占。有的学者认为关联交易有利于充分利用集团内部的市场资源，降低交易成本，提高集团公司的资本运营能力和上市公司的营运效率。洪剑峭、薛皓（2009）认为关联交易既有可能是掏空动机所驱动的，也有可能是基于交易效率安排，不同目的进行的关联交易可能会对公司产生不同影响。以往研究缺少对关联交易正面效应的关注，鉴于此本文尝试将关联交易置于资产专用性理论框架中，采用案例的方法深入探讨了关联交易和控股股东行为之间的关系。本文认为，在有的关联交易中，控股股东可以为上市公司提供控股股东专有或者控制的购销网络优势、专用性设备与设施、信任与声誉、品牌使用、特殊技能和专业知识、社会关系等，从而使得这些关联交易具有资产专用性。根据资产专用性理论，如果控股股东与上市公司进行了具有资产专用性的关联交易，捆绑效应则抑制了阻断关系中断的控股股东的机会主义行为，即抑制了控股股东的利益侵占行为，这时与上市公司形成了一种协作局面。由此我们得出，控股股东进行关联交易并不一定就意味着是利益侵占，相反具有资产专用性的关联交易可以抑制控股股东的掏空行为。如果控股股东具有资产专用性的关联交易不多，则不会对控股股东形成有效的约束力，进而控股股东便对上市公司进行利益侵占。 文章论文的结构框架如下：第一部分是文献回顾与理论基础。第二部分是研究方法与案例选取。第三部分是案例分析。第四部分是结论与不足。 1文献回顾与理论基础 1.1 专用性资产与资产专用性 资产专用性是资产能够被重新配置于其它备选用途并由其他使用者重新配置而不牺牲其生产性价值的程度，呈现出“路径依赖”的特征。专用性资产是为支撑某种交易而进行的耐久性投资，它一旦形成便很难转移到其他用途，就会锁定在一种特定形态上，形成了沉没成本。如果交易过早地终止，所投入的资产可能无法补偿，若再转作它用，其原有价值就会全部或部分丧失。因而，资产的专用性越强，越需要维持一个长期稳定的交易关系，越需要交易双方建立一种稳定的、持久的契约关系。一种资产是不是专用性资产，主要看该资产究竟是属于用途可变的资产，还是用途不可变的资产，只有那些用途不可改变的资产才具有专用性质（威廉姆森，1985）。 威廉姆森认为，资产的专用性可分为以下五类：（1）专用地点。它指为节约 库存和 运输成本而被排列的相互密切联系的一系列站点，这是指特定的区位对于特定的交易具有的专用的特性，比如港口、码头对于海运公司具有专用特性。（2）以干中学方式获得的人力资本专用性。这是指所拥有的由人力资本投资而掌握的某些特定的专业知识和技能。例如专注于某一领域的专家或者是企业的管理者、会计师等等。人力资本的专用性往往来自特殊的长期