公司理财--资本结构和股利政策讲义.pptVIP

16.6.2 增长型 ★现设想另一家公司在时期1的EBIT也是100美元，但每年的增长率为5%。由于EBIT每年以5%的比例增长，利息也必定以该比率增长。债务和收入水平为： 时 期 0 1 2 3 4 债 务 $1,000 $1,050 $1,102.50 $1,157.63 … 新发行的债务 $50 $52.50 $55.13 … EBIT $100 $105 $110.25 $115.76 … 利 息 -$100 -$105 －$110.25 -$115.76 … 应税所得 $ 0 $ 0 $ 0 $ 0 … ★注意在无增长和增长例子之间的重要区别。无增长例子中没有权益，公司的价值就是债务的价值。增长的例子中存在权益和债务。 ★上述例子捕捉到真实世界的本质特征：增长。在存在通货膨胀但没有增长机会的世界中，该结论同样成立。 16.7 个人税 ★以沃特制造公司的例子，分析在存在公司税和个人税的情况下，两种计划的差别。在计划Ⅱ(有债务)下，所有投资者的个人税后总现金流量较大，必然会出现这种情形。 米勒模型 ★在个人和公司税下的估价 从无杠杆公司的角度考虑，杠杆公司的价值能表示为： TB是普通收入的个人税率，比如利息和TS是权益分配上的个人税率。如果我们假设TB=TS，式(16-1)可简化为： VL=VU+TCB (16-2) 只要权益分配的纳税率与在个人等级上的利息税率相同，个人税的引入不影响估价公式。 (16-1) ★当TSTB时，因财务杠杆而获得的收益减少。这里杠杆公司的个人等级税收支付高于无杠杆公司。图16-3描述了上述结论。 ★米勒模型提供了资本结构决策的极好描述。对模型的批评主要集中在两个相关领域： (1)真实世界中的税率。一般的，在美国最高公司税率低于最高个人税率。现今的财务杠杆取决于在个人之间的分配TB和TS ，其可能增加、降低或不影响公司的价值。 债务(B) 公司的价值(V) VLVU VL=VU VLVU+TCB VL=VU+TCB 0 VU 图16-3 存在公司税和个人税时财务杠杆对公司价值的影响 注：TC是公司税率； TB是个人利息税； TS是在股利和其他权益分配上的个人税率; 债务对公司价值的影响取决于TC， TB 和TS。 (2)无限的抵税能力。批评家指出在模型中公司假设有无限的利息抵减能力。实际上，公司只能抵减利息至利润的限度。 公司价值(V) 债务(B) 图16-4 当利息抵减能力被限于利润时在米勒模型下的公司价值 注：有限利息抵减能力的米勒模型导出一条与图16-1相似的一条曲线，在图16-1中的曲线由公司税和破产成本之间的抉择产生。 ★图16-4提供了有限抵减能力的结论。因为利率低于严格的米勒模型中的利率，当首次在资本结构中加入债务时，公司价值应上升。但随着越来越多债务的发行，利息的完全抵减作用变为极不可能。公司的价值仍在增加，但增加的速度越来越低。在某点，抵减能力的可能性低的足以使每一美元债务的增加对公司而言就如同每一美元权益的增加一样昂贵。公司价值因而随财务杠杆的进一步增加而减少。 ★该图看上去如图16-1中的曲线一样令人惊讶。 16.8 公司如何确立资本结构 ★当公式表示资本结构政策时，以下经验值得考虑： (1)大多数公司具有低负债-权益比。事实上，历史上大多数美国公司使用更多的是权益融资而非债务融资。 (2)财务杠杆的变化影响公司价值。公司的股票价格行为即通过交易的提出改变其负债-权益比。 (3)在不同资本结构中存在资本结构上的差异。行业间在负债比率上一直保持着非常显著的差异。 ★从理论前景和经验研究中，提出在目标负债-权益比的最终决定中的4个重要因素： (1)税收。若公司税率高于债权人税率，债务可能产生价值。 (2)资产的类型。财务困境成本取决于公司拥有的资产类型。 (3)经营收入的不确定性。有不确定的经营收入的公司经历财务困境的可能性较高。 (4)优序和高融资能力。优序理论表明公司更愿意选择内部权益融资而非外部融资。 16.9 本章小结 ★财务困境成本导致公司限制其债务的发行。它分为直接成本和间接成本。律师和会计费用是