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中国金融市场的未来路径图 2015-03-12 13:56 阅读：391 海通证券姜超带领的宏观研究团队在最新的研报中指出，过去20年我国居民财富增值的主要来源——存款、房地产均已日薄西山，存款搬家、资管壮大、理财崛起成为新的趋势。未来金融资产将成为居民财富增值的主战场，对金融资产的需求将持续膨胀，股债双牛有望长期持续。 存款搬家、资管壮大、理财崛起 1.1 总存款首次下降，存量存款搬家 14 年3 季度，金融机构新增存款出现了近10 年来的首次下降，而以前在07 年仅出现过居民存款的净下降，这标志着利率市场化进入到新的阶段，对存量存款的争夺已经开始。 从居民储蓄角度看，在历史上曾经出现过3 次分流，最早一次是97 年到2000 年，第二次是在06、07 年，而13 年以来出现了第三次分流的趋势，而在14 年这一趋势愈发的明显，新增居民存款仅4 万亿，已经低于过去6 年的最低值。 1.2 公募规模新高，货基突飞猛进 从基金角度观察，14 年公募基金规模创出历史新高，接近4.5 万亿，当年新增1.5万亿，其中主要的增量来自于货币基金，14 年货基新增规模达到1.3 万亿，目前货基已经占据了公募基金的半壁江山。 1.3 保险稳步扩张，养老需求主导 从保险角度观察，其规模同样创出历史新高，首次超过10 万亿，当年新增资产约2万亿。从收入结构来看，人身险是主要的收入来源，反映与养老保障相关的需求增加。 1.4 信托仍在扩张，集合信托兴起 信托在过去几年异军突起，成为金融行业管理资产规模仅次于银行的机构。而与大众印象不同的是，14 年的信托规模扩张虽有放缓，但并未停滞。当年新增信托规模也接近3万亿。虽然从存量看单一信托代表的通道业务仍是主体，但从增量看14 年集合信托规模已经很超过了单一信托，反映了自主管理资产规模的增加。 1.5 资产管理野蛮生长，通道业务仍是主体 而在14 年，我们观察到各类资产管理子行业都在发展壮大，野蛮生长。根据证监会最新的调查数据，基金专户规模达到2.15 万亿，基金子公司规模3.74 万亿，证券公司资产管理规模7.95 万亿，私募基金规模2.13 万亿。 从基金专户、子公司角度观察，我们发现一对一是绝对主体，占比超过50%。而从券商角度观察，定向计划则是绝对主体，占比超过90%。而无论基金一对一还是券商定向计划，都代表了为银行服务的通道业务。 1.6 银行理财崛起 由此可见，从资产管理行业观察，虽然各类资产管理在蓬勃发展，但是增长最快的仍是通道业务，而这就不得不提及银行理财。而银行理财也是去年发展最快的资产管理业务，官方数据显示14 年末银行理财规模约16 万亿，全年增长约6 万亿。 高收益被消灭，大类资产轮涨 2.1 银行理财高收益率 银行理财核心竞争力在于其超高预期收益率，即便在降息之后，股份制银行3 个月理财预期收益率依然高达5.3%，远高于同期限2.8%左右的存款利率和4%左右的货币基金收益率。其预期收益率几乎100%兑现，对居民而言与存款几乎无异，因而其对存款的替代也是趋势性的。 图13 理财产品预期年收益率与存款利率比较（%） 2.2 理财替代存款进入加速期 我们可以把理财看做是一种新的存款，其对传统存款的替代遵循产品生命周期理论。在13 年以前，理财和存款的比例在10%以下，理财产品发展处于普及期。而13 年末，银行理财规模达到10 万亿，占100 万亿存款的比例达到10%，从14 年开始银行理财的发展进入加速期，而移动互联网app 的发展也加速了银行理财的普及。未来只有当理财和存款的比值达到50%以上才会进入成熟期，而目前理财和总存款的比例为15%，居民理财和居民储蓄的比值为20%，无论哪个角度都存在巨大的替代空间。即便考虑到理财存在5 万元的门槛，但居民储蓄中5 万元以下的存款占比仅为20%，因而理财对存款的替代仍是大势所趋。 2.3 理财连通储蓄与资本市场 银行理财的崛起也是中国式利率市场化的标志。在国外大多直接放开存款利率上限，但会导致银行大量倒闭。中国的利率市场化对存款利率始终有管制和保护，采用的是放开理财这一增量存款的利率，因而同时也放开了其投资范围。 过去存款为王的时代，银行表内资金的90%左右投向贷款，剩余10%左右买债券，和股市完全绝缘。但在银行理财为王的时代，著名的8 号文只规定理财配臵非标资产比重不能超过35%，反过来意味着其65%以上的资金都必须配臵在标准化资产，包括股市和债市，因而银行理财打通了居民储蓄和股市，其对债市的配臵比例也远高于存款为王的时代。 2.4 高收益资产被消灭 假定银行理财保持14 年一样每年6 万亿左右的增长规模，按照30%配臵非标、60%配臵债券、10%配臵股票的比例，每年新增的债券需求至少在3.6 万亿，股票投资需求大约6000 亿。而当前每年净