私募股权基金收购_效率提升还是价值转移_新桥投资收购深发展的案例分析.docxVIP

私募股权基金收购：效率提升还是价值转移———新桥投资收购深发展的案例分析＊徐 子 尧 私募股权基金收购：效率提升还是价值转移 ———新桥投资收购深发展的案例分析＊ 徐 子 尧 内容提要：随 着私募股权 基金的跨国并购案例逐年增加 ，私 募 股 权 收 购 对 公 司 价 值 的 影响 已成为近 年来相关学术领域研究的重点问题 。本文以新桥投 资 集团 收 购 深 发展作为 私募 股权基金 收购的典型案例 ，考察其并购过程和收购后的整合过程 ，以 随 机 前 沿 分 析 结 合面 板数据模 型检验深发展被收购后公 司 价 值 的 变 化 情 况 。 研 究 表 明 ，深 发 展 在 被 新 桥 投 资 控 股 的 ５年 时 间 内 ，利润 效率得到较快提升 ，这是通过改善盈 利 能力 和 资 产 质量来实 现 的 ，但 由 于 新 桥 投 资 追 求 财 务 报 表 数 据 的 快 速 改 善 ，存 在 某 些 短 期 利 益 行 为 ，对 深 发 展 的长 期利益造 成一定程度影响 。 关 键 词：私 募 股 权 基 金 收 购 商 业 银 行 利 润 效 率 公 司 价 值 作者简介：徐 子 尧 ，四川大学经济学院讲师 、博 士 ，６１００６５。 中图分类号：Ｆ８３０．９ 文章标识码：Ａ 文章编号：１００２－８１０２（２０１１）１２－００６２－０７ 一、引 言 私募股权基金（ＰｒｉｖａｔｅＥｑｕｉｔｙＦｕｎｄ，ＰＥＦ）早在２０ 世纪４０ 年代就已出现，８０ 年代以来，随着 全球金融创新步伐的加快和经济的迅速发展，私募股权基金的投资规模不断扩大。目前，私募股权 基金在欧美发达国家每年的投资额已占到 ＧＤＰ 的４％ ～５％，成为仅次于银行贷款和ＩＰＯ 的重要 融资手段。私募股权基金中的并购基金主要是通过收购目标公司股权，获得对目标公司控制权，然 后对其进行一定的重组改造，项目增值后再出售或将其运作上市，以获取高额利润回报。 近年来， 我国已成为对国际私募股权基金最具吸引力的地区之一，凯雷收购太平洋人寿、黑石收购蓝星集 团、新桥收购深发展等具有代表性的私募基金并购案例引起了国内各界的广泛关注。 随着私募股权基金并购案例在我国的增加，这种私募基金介入公司管理的并购方式也引起了 一些争议。主要的质疑在于：第一，认为私募基金并购存在“短视效应”，通过削减非核心业务、减少 资本支出等手段改善被并购公司的财务报表，这种短期行为是以牺牲公司长期利益为代价的；第 二，私募基金在获得并购公司的控制权后，会有一系列的整合行为，其中诸如裁员的整合行为有可 能损害社会效益；第三，私募基金的套利倾向可能会以损害企业中小股东的利益为代价。 总体来 看，因为私募股权投资基金的运作方式是充分利用自身资本运作和财务管理的优势，在运营一段时 间后即卖出股权，所以，质疑的本质在于：私募股权基金并购是确切改善了被并购公司的经营效率， 使其价值得到了提升，还是将公司的价值转移到了自己的手中？ 私募股权基金短期内获得的高额 利润从何而来？ ＊ 本文是２００９年度教育部人文社会科学基金项目（编号：０９ＸＪＡ７９００）的研究成果。非常感谢审稿人的宝贵意见，当然文责自负。 ６２ ２０１１年第１２期整体而言，对于私募 ２０１１年第１２期 整体而言，对于私募基金并购的相关问题，国内的研究还停留在经验层面，缺乏深入的理论研 究和实证分析。随着私募股权并购在我国并购市场中扮演的角色越来越重要，相关的理论研究对 我国引进境外私募股权投资者和进一步发展本土私募股权基金具有重要的指导意义。 本文的剩余部分安排如下，第二部分是相关文献的回顾；第三部分对新桥投资收购深发展的案 例进行了简单回顾；第四部分采用效率前沿分析法考察深发展被新桥并购后利润效率的变化情况； 第五部分运用面板数据模型对银行利润效率的影响因素做实证检验；最后是本文结论及启示。 二、相关文献回顾 对于私募股权基金投资对被投资企业的价值创造问题，国外的相关实证研究较为丰富。 大多 数学者的研究结果都显示，私 募 股 权 投 资 实 现 了 被 并 购 企 业 价 值 的 大 幅 提 升，Ｓｔｅｖｅｎ Ｋａｐｌａｎ （１９８８）研究了２０世纪８０年代美国私募投资参与的大型并购交易，发现在收购完成的３年后，营业 利润率提高了２０％，净现金流量年增加４０％，企业价值增幅明显。Ｄｅｓｂｒｉｅｒｅｒｓ和 Ｓｃｈａｔｔ（２００２）对 法国的研究、Ｈａｒｒｉｓ等（２００５）对英国的研究、Ｂｅｒｇｓｔｒｏｍ 等（２００７）对瑞典的研究同样认为私募股权 投资为被收购企业带来了经营效率的较大提高。有少数学者的研究认为私募股权对被并购企业价 值改善的作用并不明显，Ｇｕｏ等（２００９）研究了美国１９９０－２００６ 年的９４ 个 ＰＥ 投资参与