大类资产配置视角下的黄金投资分析报告.pdf

证券 大类资产配置视角下的黄金投资 大类资产配置方法论系列之二 ｜2019.10.28 ▍ ▍ 核心观点 当前，美股已处于高位震荡阶段、波动性加大，同时全球流动性宽松预期下预计 美国实际利率中期下行，这将使得黄金具备中期配置价值。短期来看，ComEX 黄 金非商业性净多头持仓位于历史高点附近，反映多头交易拥挤；近来中美贸易谈 判、英国脱欧这两大全球不确定性问题有所缓解，对于黄金价格形成一定压制， 短期价格若回调将提升中期配置价值。 ▍ 从过去半个世纪历史来看，黄金资产的风险收益特征是高收益、高波动，其波 动性与股票相当。1968 年4 月~2019 年9 月，伦敦现货黄金价格上涨42.2 倍， 年均收益率约7.5% ，年化波动率高达 19.5%。20 世纪70~80 年代是国际货币 体系切换、美国高通货膨胀的特殊历史时期，造就了黄金十年大牛市以及随后 而来的长期调整。除去特殊时期，2000 年以来黄金年均收益率约8.8% ，年化 波动率约 17.3%，同期标普 500 净总回报指数年均收益率约 5.1% ，年化波动 率约 19.0%。从长周期来看，黄金资产的预期收益和波动性均呈趋势性下降， 现已成为中等收益、中高波动的资产类别。 ▍ 黄金在大类资产配置中的主要角色和作用是防御通货膨胀和避险，并提供分散 化价值。黄金具有良好的抗通胀性，高通胀是引发黄金大级别行情的最重要因 素，因此在高通胀时期，黄金是配置首选。黄金避险主要是避经济、金融领域 尤其是影响美国经济、金融市场的风险事件，对于一般国际政治、地区军事冲 突方面突发事件的避险效应并不显著。黄金与传统股票、债券资产的相关性较 低，能够提供分散投资的价值，降低投资组合波动性。 ▍ 黄金价格的核心驱动因素是经济增长/财富效应、通货膨胀、实际利率、美元 指数、避险情绪和期货期权市场头寸变化。黄金不创造价值，其长期价格支撑 来自于实体经济增长带来的财富效应，但短期价格对经济增速变化的反应不显 著。2008 年以后，中国、俄罗斯开始加大黄金储备力度，体现了黄金作为国 家战略储备的价值。黄金中短期价格受到通货膨胀、实际利率、美元指数等因 素影响。其中，高通胀时期直接受通胀影响更大，温和通胀时期受实际利率影 响更大，二者对于黄金价格的驱动力一般强于美元指数。CFTC 持仓报告显示 的黄金非商业性净多头持仓情况，对于短期价格走势有一定指示意义。 ▍ 预防性避险和美国实际利率预期中期下行提升黄金中期配置价值，但需防范短 期调整风险。短期来看，ComEX 黄金非商业性净多头持仓位于历史高点附近， 反映多头交易拥挤，相关预期可能已经 Price in ；近来中美贸易谈判取得阶段 性成果、英国和欧盟有望达成脱欧协议，全球两大