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有关随机贴现因子的一些思考 林海 （厦门大学金融系，３６１００５） 前言 Cochrane(1996,2000)提出了一个随机贴现因子的理论框架，这个理论框架可以用于解释 一般的资产定价问题。这个理论框架最显著的一个特征就是可以将所有的资产定价模型，如 资本资产定价模型（b 模型）、因素模型等，纳入到这个一般化的理论框架中。Kan and Zhou(1999)利用模拟的方法对此提出了质疑。他们得出结论认为传统的定价模型的数据估计 结果，特别是在风险价格的估计上，要比随机贴现模型稳定和准确得多，而且随机贴现模型 在识别错误模型上的能力也是有限的。本文则在这基础上，力求寻找出产生这个问题的原因。 经过分析可以发现，这实际上是在检验不同的模型，传统的检验模型实际上在检验因素模型， 而随机贴现因子实际上检验的是b 模型。由于模拟的数据是根据因素模型进行模拟的，当 然不可避免地得出传统检验方法的估计结果优于随机贴现因子的结论。因此，二者之间的差 异不在于随机贴现因子的方法本身，而在于没有找到一个正确地用于表示因素模型的随机贴 现因子。 由于随机贴现因子解决的是b 模型，在b 模型中，非系统性的测量误差以及噪音都不 会对预期风险溢酬产生影响，Kan and Zhou(1999)对在随机贴现因子下的这个结论提出了质 疑。但是笔者经过分析，认为，这个结论即使使用随机贴现因子的方法，仍然成立。Kan and Zhou(1999)之所以得出错误的结论，主要原因在于他们只考虑了因素变动对风险价格的影 响，而没有考虑因素变动对因素相关系数的影响。二者实际上是互相抵消的，因此最后的预 期风险溢酬保持不变。 文章的第三个问题要探讨的就是定价错误问题。当随机贴现因子位于因素空间之内时， 也就是说，可以用因素来进行表示时，定价错误为零。但是如果随机贴现因子不在因素空间 之内，定价错误就可能存在。随机贴现因子离开因素空间越远，定价错误就越大。这可以解 释为什么基于消费的资本资产定价模型不能够得到很好的效果的主要原因。在这个资产定价 u (Ct 1 ) 模型中，随机贴现因子和消费的边际效用有关M t 1 b ，一般不在因素空间之内， u (C ) t 所以就会存在着定价错误。 相应的，本文也分为三个部分：第一个部分就是对b 模型和因素模型进行严格的比较 和区分，并在此基础上正式随机贴现因子检验的实际上是b 模型；第二部分就是要对b 模 型下综合考虑因素相关系数和风险价格基础上对风险溢酬问题进行分析；第三部分则是对定 价错误的一些简单讨论。为了说明的方便，本文全部使用单个影响因子，即市场收益率r 。 m 一、b 模型、因素模型和随机贴现因子 （一）b 模型和因素模型 一个最典型的b 模型就是资本资产定价模型: E (r ) r b [E (r ) r ], j f j m f cov(r , r ) bj j m var(r ) m 一个单因素模型表示为：r E (r ) b f e , f 是经过处理的因子，f r