关于近期永续债延期事 件思考.docxVIP

目录 16 中四仪 MTN001 延期事件分析 1 16 中四仪 MTN001 跳息延期，财务报表已有端倪 1 此次延期案例略有不同，两处细节值得探讨 2 新思路下的延期风险排查 3 继续推荐中高评级城投永续债 4 市场回顾：融资端企稳复苏，收益率有所上行 5 一级发行：净融资量企稳 5 主体评级调整情况 7 二级市场：收益率整体上行 8 插图目录 图 1：四联集团资产负债率、流动负债占比 2 图 2：四联集团现金比率、EBITDA 利息保障倍数 2 图 3：永续债发行时主体评级分布 3 图 4：AA 级永续债发行时间序列 3 图 5：永续债品种利差 vs10Y 国开到期收益率 4 图 6：分类型永续债品种利差时间序列 5 图 7：信用债发行量及净融资额走势 6 图 8：公司债发行量及净融资额走势 6 图 9：企业债发行量及净融资额走势 6 图 10：短融发行量及净融资额走势 6 图 11：中票发行量及净融资额走势 6 图 12：资金成本与信用债收益率 7 图 13：产业债到期收益率（AA） 8 图 14：城投债到期收益率（AA） 9 图 15：城投债到期收益率曲线和利差情况 9 表格目录 表 1：16 中四仪 MTN001 条款梳理 1 表 2：已经跳息延期的永续债 2 表 3：四联新能源光伏 EPC 总包项目售出转让情况 3 表 4：分行业/资质企业永续债品种利差中枢 5 表 5：资金成本变动情况 7 表 6：上周（10.08-10.16）主体评级调低债券 7 表 7：信用债收益率变动情况 8 表 8：信用利差（国开债）变动情况 9 表 9：期限利差变动情况 10 ▍ 16 中四仪 MTN001 延期事件分析 16 中四仪 MTN001 跳息延期，财务报表已有端倪 16 中四仪 MTN001 跳息延期，重置后票面利率将在 9.5%附近。2019 年 10 月 16 日， 四联集团公告称，公司计划在 2019 年 11 月 4 日不行使 16 中四仪 MTN001 的赎回权，并对票面利率进行重置。根据该债券的募集说明书，其重置票面利率为当期基准利率、初始 利差、利息跳升幅度三者的加总，根据 10 月 25 日 3 年期国债收益率 2.82%进行测算，预计重置后票面利率将在 9.5%附近。四联集团与 16 中四仪 MTN001 目前的外部评级均为AA，延期公告发布后，评级机构于 10 月 23 日将其主体评级和债项评级列入观察名单。 表 1：16 中四仪 MTN001 条款梳理 项目 详情 发行规模 6 亿元 发行期限 3+N 主体评级 AA 债项评级 AA 行权日 2019 年 11 月 4 日 发行时票面利率 6.00% 如果发行人不行使赎回权，则从第 4 个计息年度开始票面利率调整为当期 基准利率加上初始利差再加上 300 个基点，在第 4 个计息年度至第 6 个计息 年度内保持不变。当期基准利率为票面利率重置日前 5 个工作日的 3 年国债 利息重置条款 递延付息条款 强制付息条款 收益率算术平均值。此后每 3 年重置票面利率以当期基准利率加上初始利差 再加上 300 个基点确定。票面利率公式为：当期票面利率=当期基准利率+ 初始利差+300bps。 除非发生强制付息事件，本期中期票据的每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制；前述利息递延不构成发行人未能按照约定足额支付利息。每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率累计计息。 付息日前 12 个月内，发生以下事件的，发行人不得递延当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息：1）向出资人分红；2）减少注册资本。 资料来源：募集说明书， 资本结构不佳，流动性紧张。从资本结构来看，2014 年以来，四联集团的资产负债 率逐渐攀升，由 62.04%升至 2019 年上半年的 70.93%，资本结构对于负债的依赖有所增加，具体到负债的结构上，四联集团又以短期负债为主，占比超 80%，债务结构欠佳。从流动性来看，2014 年以来，四联集团的货币资金基本稳定在 11 亿元左右，而流动负债则由 43.41 亿元增至 81.38 亿元，带动现金比率由 0.36 降至 0.14，此外，EBITDA 利息保 障倍数也由 2.41 倍降至 1.14 倍，流动性逐渐紧张。 图 1：四联集团资产负债率、流动负债占比（单位：%） 图 2：四联集团现金比率、EBITDA 利息保障倍数（单位：倍） 资产负债率(左轴) 流动负债/负债合计 现金比率(左轴) EBITDA利息保障倍数 74.0 72.0 70.0 68.0 66.0 64.0 62.0 60.