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证券研究报告/ 宏观研究 /宏观专题 日期：2018 年7 月30 日 内外因素交杂 边际放松确认 ——政策演变之路专题 分析师：陈彦利 Tel ：021 E-mail ：chenyanli@  主要观点： SACSAC 证书编号：证书编号：S0870517070002S0870517070002 需求偏弱经济放缓，融资趋紧信用紧缩 今年以来中美贸易摩擦不断升级，外需将受到冲击。而内需方面，投 资受融资环境收紧、PPP 监管加强等多政策因素的拖累，消费企稳， 经济增长放缓。去杠杆持续下表外融资受到限制，非银金融机构的新 增信贷规模持续高增，从而推动了当前银行信贷的高增长和社会融资 的低增长状态，并造就了社会融资结构向表内回归的态势，新增社会 融资几乎全靠银行信贷支撑。信用紧缩下，违约风险明显上升。 政策演变之路，边际放松得以确认  从去杠杆到稳杠杆，从合理稳定到合理充裕。央行货币政策报告 中多次强调稳定宏观杠杆率，去杠杆取得阶段成效后，稳杠杆似乎更 加成为更适合现阶段的政策重心。内忧外患、需求偏弱，尤其是违约 潮下民企融资难问题的突出。因此我们可以看到此次央行的放松更多 的是定向放松，尤其是加大了对中小企业融资的支持。基调上也从流 动性合理稳定正式向合理充裕转变。  监管缓释推进，非标进一步放松。资管新规的放松，尤其是细则 对非标的放松，实际上与央行政策放松的目的相一致。监管的大力推 进下，表外融资明显收缩，而信贷独木难支。央行近期已出台多项措 施扶持中小企业融资，此次又对非标放松，也是意在减缓非标收缩过 快而对实体经济产生的负面影响，推动表外顺利回归表内，缓解当前 信用紧缩问题，有助于监管的平稳推进。  稳投资还得靠基建，减税降费促活力。7 月23 日的国务院常务 会议是继4 月政治局会议提出扩大内需后，高层第二次提出要扩大内 需。在二季度GDP 放缓，投资回落，贸易争端下出口将大受影响，消 费独木难支的背景下，提出扩大内需的落脚点仍然落在了投资上，尤 其是基建。但长期来看，减税降费，调结构，培育新经济，鼓励企业 创新才是长远之道。 降准仍可期待，投资企稳回升在即 对于货币政策而言，边际放松得以确认，下半年我们仍将有机会看到 降准的落地。在基础货币连续下降的趋势下，为保证货币乘数的高位