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第8章 行为金融学 郑长德教授 西南民族大学经济学院 8.1 不确定性条件下的价值选择理论－前景理论 不确定性条件下的价值选择理论 提出前景理论的心理学基础 前景理论的基本内容 前景理论与预期效用理论的差异 基于不同价值选择理论的最优投资决策 基于不同投资决策模式的资产价格决定理论 不确定性条件下的价值选择理论 不确定性是风险的起因，但是风险又与不确定性不同。 奈特（1921）对风险与不确定性进行了明确的区分。 不确定性主要来源于三个方面： 一是结果的不确定性 二是经济活动中相关方面的行为的不确定性 三是交易者信息缺乏和不对称 不确定性条件下的价值选择理论是整个微观经济理论的基石。 标准的金融理论下，不确定性条件下的价值选择理论是预期效用理论。 预期效用理论假定投资者都是“理性”人。 行为金融学提出了另一个不确定性条件下的价值选择理论－前景理论。 它解释了不确定性条件下预期效用理论不能解释人们决策时的共同比率现象、优势违背现象，肯定了人是有限理性（bounded rational）的，增强了经济学对现实经济活动的解释力。 提出前景理论的心理学基础 对传统期望效用理论的挑战 传统预期效用理论是以有效市场假说为基础的，而有效市场理论的基本假设之一是投资者理性。 到了20世纪80年代后期，很多学者发现有效市场理论在解释现实中的金融现象时遇到了很多的问题。 有效市场假说最先引起争议的地方在于理性投资者的假设。 首先是投资者对风险的态度。 其次是投资者非贝式法则的预期形成。 第三是对问题的框架描述方式影响决策。 不确定性条件下的判断－直观推断偏差 卡尼曼和托维斯基发现人们在不确定性条件下的判断是直观推断偏差（Heuristic Biases）的。 在不确定性条件下，人们会产生系统性的偏误。这些偏误可以归纳为： 特征代表偏差 指人们根据一些意识或记忆中的特征事实来判断归类的方法。 可利用偏差 指人们受记忆能力或知识的局限，在预测和决策时大多利用自己熟悉的或能够凭想象构造得到的消息，导致赋予那些易见的、容易记起的信息以过大的比重。 调整和锚定效应 指人们在作评估时通常会选定一个参考点或者初始值，对目标或盈亏的判断与设定被锚定在一个固定的参照点上，或以此为基准进行调整。 认知分歧和群体影响 人们在面对两种相互矛盾的观点时，持有非主流观点的人与群体之间或多或少有不协调和不适的感觉，人们通常会想办法、找证据支持主流观点，或为了得到群体的认同而倾向于放弃非主流观点，由此产生了认识偏差及群体往往有考虑趋同的表现。 　 几个著名的心理学实验 卡尼曼和托维斯基（1979）指出，传统期望效用理论无法完全描述经济行为主体在不确定情况下的决策行为。他们以大学教授和学生为基础进行问卷调查，发现大部分受访者的回答显示出许多偏好违反传统期望效用理论的现象，并据此提出了在不确定性条件下另一种价值选择理论，称为前景理论。 卡尼曼和托维斯基的前景理论与几个有趣的心理学实验和调查紧密联系在一起。 第一个实验：包括两个问题。第一个问题是：假设有两个赌局，第一个赌局有33％的机会得到2500元，66％的机会得到2400元，另外1％的机会什么也没有；第二个赌局是确定性的得到2400元。清问在这两个赌局中你更倾向于哪一个?第二个问题是：假设有两个赌局，第一个赌局有33％的机会得到2500元，67％的机会什么也没有。第二个赌局有34％的机会得到2400元，66％的机会什么也没有，请问在这两个赌局中你更倾向于哪一个? 第二个实验：包括了三组选择。第一组选择是：假设有两个赌局，第一个赌局有80％的概率得到4000元，第二个赌局是确定得到3000元。请问在这两个赌局中你更倾向于哪一个?第二组选择是：假设有两个赌局，第一个赌局有机会以45％的概率得到6000元，第二个赌局有90％的概率获得3000元，你更倾向于哪一个赌局?第三个选择在第二个选择的基础上调整了机会的大小，假设有两个赌局，第一个赌局有0.1％的机会获得6000元，第二个赌局有0.2％的机会获得3000元，这时你又会倾向于哪一个赌局呢? 第三个实验：在第二个实验的基础上，把收益换成损失，而你又必须面对这种损失的不幸而选择其中一个赌局。假设有两个赌局：第一个赌局有80％的概率失去4000元，第二个赌局是确定的会丢失3000元。请问在这两个赌局中你宁愿选择哪一个?另外的两个赌局：第一个赌局有0.1％的概率会失去6000元，第二个赌局会有0.2％的概率失去3000元，请问你会选择这两个赌局中的哪一个呢? 第四个实验：考虑两个赌局，其中第一个赌局是一个两阶段的赌局：在赌局的第一个阶段，参与者有75％的几率会得不到任何奖品而出局，只有25％的概率可以进入第二阶段。到了第二阶段又有两个选择：一个选择是有80％的概率得到4