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通胀预期、资产价格与货币政策 长城伟业期货研究所 刘超 报告要点： 1、在澳大利亚等央行加息之后，央行也将“管理通胀预期”作为货币政策的重点，并且最近提出将采取“前瞻性货币政策”。但是，通胀预期与通胀有什么区别，尤其是如何来衡量通胀预期，这不仅关系到这一支撑资产价格上涨的最大理由的存在性，也关系到“前瞻性货币政策”的实施方式与力度。 2、我们重点研究了通胀预期衡量中公众调查方法的有效性，实证结果显示美国通胀预期领先于CPI，欧盟通胀预期与CPI变化基本一致，中国的物价预期指数在一定程度上领先CPI变化。另外，与发达国家相比，我国衡量通胀预期的方法还很有限，即使对现有的方法，也有不少需要改进的地方。有关机构还可以专门对经济学家、专业人士的通胀预期进行定期调查并发布数据。 3、从今年的情况看，无论是美国还是中国，通胀预期均先于通胀出现反弹，且已经反弹到历史均值附近，相对来说，美国通胀预期仍较温和，欧盟甚至不存在通胀预期，中国的通胀预期更为强烈，这说明货币政策的拐点已到，但由于率先加息会导致热钱大规模流入，并且从最近的一次加息-降息周期（2004年至2008年）来看，我国明显晚于美国，这都也给央行货币政策执行增加了难度。 4、实证研究显示，美国通胀预期与CRB指数、标普能源指数关联性很强，但与房价、国债收益率的关系并没有想象中紧密，而中国的物价预期指数与商品指数、股市有一定的关系，但出乎意料的是，其与房价和国债收益率关系密切。这说明央行的货币政策应该关注资产价格尤其是房价的变化，并重视债券市场发出的信号。 5、与CPI这一衡量指标相比，央行货币政策与通胀预期关联性更强。从历史对比来看，目前美国通胀预期还未强烈到需要加息的程度。当前中国由于出口尚未完全好转，率先加息会加大人民币升值压力，所以历史上无论是相对于美国还是通胀预期，央行的加息时间都有滞后性，虽然央行近期提出将实施“前瞻性货币政策”，这种滞后性可能会缩短，但我们认为最早加息时间可能在2010年二季度，而之前将采取公开市场操作、上调存款准备金率等措施。 今年以来，虽然各国的CPI指数同比仍处于负值区间，但出于对宽松货币政策带来的流动性的担忧，“通胀预期”成为最热的词之一，几乎成了包括股市、房地产、商品市场等各类资产价格上涨的最重要因素。在澳大利亚等央行加息之后，央行也将“管理通胀预期”作为货币政策的重点，并且最近提出将采取“前瞻性货币政策”。但是，通胀预期与通胀有什么区别，尤其是如何来衡量通胀预期，这不仅关系到这一支撑资产价格上涨的最大理由的存在性，也关系到“前瞻性货币政策”的实施方式与力度。可以说，对通胀预期的认识及衡量是当前货币政策的核心问题。本文我们将对国内外通胀预期的衡量方法、通胀预期与资产价格的关系以及货币政策如何对待通胀预期进行研究。 一、通胀预期与通胀的关系 如同期货不同于现货一样，通胀预期（Inflation Expectations）显然不同于通胀，它是指社会公众对于未来一段时间通胀水平的预期。对通胀预期研究的重要性不言而喻，尤其是近期央行明确提出“管理通胀预期”将成为四季度货币政策的重点的背景下，对此，美联储主席伯南克曾说过；“我们预测通胀以及通胀如何对政策作出反应的能力很大程度上取决于我们衡量通胀预期的能力和对通胀预期决定因素的理解水平”。 通胀的产生主要与以下因素有关：宽松的货币政策和财政政策（政府刺激经济的需要）、经济需求扩张甚至过热（即需求拉动）、成本上升（包括原材料成本和劳动力成本），通胀预期与通胀的驱动因素不完全相同，前者还受央行货币政策的基调、社会舆论等的影响，而通胀本身会受到通胀预期的影响，在总需求方，通胀预期的出现意味着未来货币购买力的下降，因此减少储蓄、增加当期消费使得总需求走高；在总供给方，则意味着工人对工资上涨的需求更加强烈，企业成本的上升将使总供给趋于下降。从时间上看，通胀预期与通胀产生和存在是有差异的，比如今年以来，由于国内宽松货币政策导致的通胀预期是存在的，而以CPI为衡量标准的通胀却并不存在，虽然这个标准不能作为居民生活成本的准确度量，但是在美国，情况是类似的。也就是说，通胀预期一般先于通胀出现，当通胀真正来临时，通胀预期就“自我实现”了。 当然，通胀预期的出现也并不意味着未来一定有通胀到来，这取决于央行等部门的合理引导。尤其是在出现不合理的通胀预期时，如果央行能采取措施合理引导，高通胀预期将会下降，不至于演变成真正的高通胀，而通胀预期的改变也将对资本市场产生影响。 二、通胀预期的衡量方法与指标 由于通胀预期反应的是社会公众对未来通胀水平的看法，其与通胀的衡量完全不同。国际上有五种方法来衡量通胀预期：（1）设计调查问卷，通过询问消费者对未来物价水平走势的看法，并把这些定性调查数据转换为定量数据。这种通过调查数据来计算预期通货膨