3-证券价值评估.ppt

假设在[例3-4]中，X公司股票的现时售价为75元，下一年的股利支付为3元，股利增长率为8%，则投资者的预期收益率或必要收益率为： 这一预期收益率包括4%的股利收益率和8%的资本利得收益率。如果下一年的预期股利为3.24（3×1.08），这将导致P1的预期价值为： 在股利固定增长情况下，股利增长率可分解为两个部分： 股利增长率=（1－股利支付率）×净资产收益率 =留存收益比率×净资产收益率 计算Z公司股利增长率和必要收益率分别为 【例3-6】假设Z公司近5年共获利1 000万元，同期共支付400万元的股利，股利支付率为40%。该公司预期明年的每股收益为4.5元，每股股利支付为1.8元。当前，Z公司的股票每股售价为36元。如果Z公司预期净资产收益率为15%，Z公司股票的必要收益率为多少？ 计算结果表明，投资必要收益率为14%，小于Z公司未来投资机会的预期净资产收益率15%，因此，该项投资会增加公司价值。 （三）增长机会 如果公司的收益不是全部用于股利支付，而是将其中的一部分转化为新的净投资，追加新的净投资会创造出新的收益。因此，可以把现在股票的价值分解为两部分：公司现有资产预期创造的收益（1）的现值和公司未来投资机会收益的现值，后一种价值可称作“增长机会的现值”（ ，）。在这种情况下，公司股票价格可表示为： 式中，第一项表示现存资产收益现值，即公司把所有的收益都分配给投资者时的股票价格。第二项表示增长机会的收益现值，即公司留存收益用于再投资所带来的新增价值。 为分析方便，假设根据股利支付率和新增投资收益率不同将[例3-4]中的X公司分为三种不同情况： 第一，假设X公司为一增长型公司，相关资料如[例3-4]相同，公司目前股票价格为75元。 第二，假设X公司为一维持型公司，每年的投资仅用来更新已损耗的设备，即维持原有的生产能力不变，这样公司未来净投资为零，未来增长机会的净现值也为零。如果该公司以后各期股票的每股收益均为5元，且全部用于股利发放，假设投资必要收益率为12%，则公司目前股票价格应为： 第三，假设X公司为一收益型公司，虽然收益中的40%用于再投资，但新投资的预期收益率与原来公司必要收益率（12%）相同，其他因素与前述相同。按照固定股利增长模型来估值，这时X公司的收益增长率（即股利增长率）为4.8%（40%×12%），则股票价格为： 上述分析结果表明，增长型公司股票价格为75元，维持型公司与收益型公司股票价格为41.67元，其间的差异（33.33?元）即为未来增长机会的现值。 表3-4 几家公司预计计算 在表3-4中，是根据各公司当前股票价格减去该公司现存资产收益的现值近似得出的。以为例，假设该公司现存资产每年创造均为每股12.03美元，则现存资产收益的现值为76.62美元（12.03/15.7%），公司未来增长机会的现值为41.56美元（118.18-76.62）相当于股票价格的35%。其他公司计算方法相同。 表3-4表明，占成长公司股份价值的比重远远超过一半。投资者希望这些公司能够增大投资、成长迅速，因此能为他们带来远远超过资本成本的收益。 三、自由现金流量模型 （一）股权自由现金流量 股权自由现金流量（ , ）是指归属于股东的剩余现金流量，即公司在履行了所有的财务责任（如债务的还本付息），并满足其本身再投资需要之后的“剩余现金流量”，如果有发行在外的优先股，还应扣除优先股股息。其估算公式如下： 式中：为股权自由现金流量；为净收益或税后利润； 为非现金支出净额（折旧或摊销）；ΔW为营运资本追加支出；F为资本性追加支出；d为优先股股息；ΔP为优先股净增加额；ΔD为债务净增加额（发行新债与偿还旧债之间的差额）。 ★ 以净收益为起点调整股权自由现金流量 1. 调整非现金支出净额 非现金支出是指以折旧、摊销为主要内容的各种不引起当期经营现金流量变动的项目净额。 2. 调整资本性支出 资本性支出是指当年发生的非流动资产投资 ▼ 当公司不是通过现金购买的方式直接取得长期资产，而是通过发行债券或股票等非现金交易形式（重大非现金交易在现金流量表的附注中披露），或者在企业并购中一并接收了长期资产，应对公司今后资本性支出的金额做出合理的估计。 ▼ 根据现金流量表计算资本性支出时，对处置长期资产所得的现金流量要予以扣除。 ▼ 公司发生的研究开发费用和经营性