招商证券-中国飞鹤(6186.HK)一贯好奶粉，厚积正薄发-200112.pdf

证券研究报告 | 行业深度报告 日用消费 | 乳制品 推荐 （维持） 中国飞鹤6186.HK 2020年01月12 日 一贯好奶粉，厚积正薄发 上证指数 3092 奶粉行业步入成长后期，注册制推动下市场集中度提升，内资品牌份额触底回升， 而飞鹤则成为带领内资奶粉突围的领头羊。严格的渠道管控是飞鹤 “厚积”之发 行业规模 展基石，而抓住 “更适合” “更新鲜”的独特品牌故事，大规模空中地面品牌投 占比% 股票家数 （只） 9 0.2 入，强化消费者沟通，是飞鹤 “薄发”之支点。展望未来，飞鹤占据天时地利人 总市值 （亿元） 2481 0.4 和，渠道推力和品牌张力均将助力飞鹤快速、可持续的发展。 流通市值 （亿元） 2265 0.5 行业指数  奶粉行业：规模增长放缓，内资触底回升。规模：终端规模2,450亿元左右，步 入成长后期，量缓价升。人口增长不确定性增强，人均奶粉消费量提升空间或有 % 1m 6m 12m 绝对表现 6.6 -2.4 42.9 限，我国奶粉价格相对于人均可支配收入处于高位，但短期内高端化仍在进行。 相对表现 -0.3 -12.2 7.6 格局：奶粉注册制提高行业准入门槛，加速市场集中。内资份额提升、投入加大， 外资份额下降、投入收窄，内外资份额转换趋势确立。政策支持下，以飞鹤为代 表的内资龙头加大产品研发、营销宣传和渠道下沉，以超高速增长强势崛起。  渠道管控奠基：严格的渠道管控是飞鹤 “厚积”之发展基石。作为高附加值行业， 严格的渠道 （尤其是价格）管控是关键，但也是知易行难之事。飞鹤 13 年开始， 以壮士断腕的魄力，推动渠道扁平化、拆分细化经销商，并打造独立于销售团队 的审计团队，在渠道中推行讲公平、强执行的管理文化，保障价格体系稳定。同 时，公司洞察经销商痛点，持续降低渠道库存，及时给付经销商费用，保证经销 资料来源：贝格数据、招商证券 商roe和基于此的渠道推力，为自己高速发展培养一批坚实的渠道跟随者。 相关报告  讲好品牌故事：抓住 “更适合” “更新鲜”的独特品牌故事，大规模空中地面品 1、《婴幼儿配方奶粉行业深度报告— 内资的品牌时代》2019-07-05 牌投入，强化消费者沟通，是飞鹤 “薄发”之支点。飞鹤产品中超高端星飞帆占 比50%，高端超高端产品占比75%，通过高举高打的模式实现了快速扩张。奶粉 是高端品，消费者愿意为产品价值付更多成本，前提是厂商须讲好品牌故事。“更 适合中国宝宝体质”为飞鹤品牌定位，而“更新鲜”则是 “更适合”的落地点。 通过 “生牛乳配方+更好生产日期”的直观引导，飞鹤可以与绝大多数奶粉品牌 形成明显区格，辅之以大量的地面投放，飞鹤可以高效的与消费者进行沟通，薄 发以燎原。我们认为，飞鹤作为几十年专业的奶粉品牌，有优质产品力为其背书 （少数不受三聚氰胺影响的内资奶粉企业），加之近年来持续高品牌费用投入， 当前其品牌力已经处于行业第一梯队，并仍在不断强化，这是企业近年来腾飞之 关键，及未来保持长青之基石。 杨勇胜  展望未来：天