唯品会-市场前景及投资研究报告：特卖电商龙头，再启成长.pdf

特卖电商龙头，重回特卖，再启成长 唯品会（VIPS.N）投资价值分析报告 ｜2020.4.3 中信证券研究部 核心观点 聚焦品牌特卖，以买手制为核，深度折扣，限时闪购，高效供应链+强IT 系统，高 周转、持续盈利。中短期： 料刺激品牌库存和特价需求；多维引流；联合顺 丰，降费提效。长期：好货好价，新老用户ARPU 料提升；双线全场景布局。 ▍公司概述：特卖电商龙头，稳步增长，持续盈利。公司创立于2008 年，以“品 牌折扣+限时特卖”模式匹配“品牌商去库存需求”和“消费者品牌性价比需求”， 在折扣零售行业市占率9%，位居第一。2011-2019 年，营收由44 亿元增至930 亿元，CAGR+68%，Non-GAAP 归属净利润由-5 亿元增至50 亿元，连续29 个 季度盈利。截至19Q3 ，腾讯、京东增持至9.6%/7.6% ，分列第二、三大股东。 2019 年7 月收购杉杉奥莱，实现零售全场景布局。 ▍折扣零售行业：经济增速放缓时的高景气行业。折扣零售分线上特卖、奥特莱 斯、折扣连锁、尾货市场四种业态。美国折扣零售行业生于大萧条时期，成熟于 次贷危机，龙头TJX 市占率达42%。中国折扣零售行业生于2008 年，预计2023 年行业规模将达2.4 万亿，2018-2023 年CAGR+10%。行业驱动因素：中产阶 级崛起，品牌性价比需求提升；经济增速放缓，品牌商库存积压。 ▍战略回归：聚焦服装特卖，多渠道引流，深挖老用户。商业模式核心：买手为核， 深度折扣，快速周转。强IT、高效供应链：与品牌商强粘性，1-3 折拿货；精准 选品、限时闪购，低库存、高周转。2019 年库存周转33 天，快于京东/聚美优 品的37/64 天。1）战略重回服装特卖：19Q3 服装 GMV 同比+29%，2019 年 服装穿戴GMV 占比约70%。2）多渠道引流，老用户粘性上升：京腾开放一级 流量入口，头条/抖音/快手同步引流，18Q3 季活跃用户增速重回两位数。19Q4 复购用户占比87% ，单季人均订单量5.0 单/人，同比+2.7%。 ▍未来展望： 下清库存需求激增；配送外包，全场景布局新机遇。1）新冠 下，服装消费疲软，品牌商清库存需求激增，货源丰富，短期或将有利于公司 拿货。2）配送外包，利润高弹性：2019 年11 月公司将配送业务外包给顺丰（顺 丰90%），品骏配送业务暂停，19Q4 履单费用率降到7.0%，同比-1pct，环比 -1.1pcts，利润持续释放。3）线上APP+线下奥莱+线下折扣连锁，满足消费者 不同需求。杉杉奥莱品牌互补、客群引流凸显O2O 价值，线下折扣连锁延长线 上特卖时间。4 ）折扣零售行业扩张，老用户复购增加将打开新增长空间。 ▍风险因素：活跃用户增速放缓；各电商平台加大特卖投入，竞争加剧。 ▍投资建议：公司重