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城投公司参与资产证券化的可能性探讨 城市投融资事业部 陈超群 【摘要】 : 伴随着一系列去杠杆的动作，资产证券化却逐渐进入加速发展的通道，如何从貌 似冲突的现象寻找政策的内在逻辑， 本文尝试从解读政策的诱因出发， 对资产证券化重启的 逻辑以及针对城市建设可能的操作方式给出专业性的意见。 【关键词】 : 城市建设 资产证券化 SPV 交易结构 资产证券化重启的逻辑 一般意义上来说，经济预期是政府行为最关键的驱动要素之一。自 2008 年爆发全球经 济危机以来， 中国经济的结构性问题日渐凸显。 一方面， 境外资金持续流入导致央行大量超 发货币， 爆发通货膨胀的潜在可能性不断上升； 另一方面， 巨量政府投资在助推经济增长过 程中出现能量收缩的现象， 实体经济整体进入乏力状态， 经济增长潜力下滑。 在失业率上升、 市场不景气的背景下， 中国经济似乎在缓步进入类滞胀阶段。 金融机构介入同业市场以及地 方融资平台的天量融资在一定程度上实际缓解了货币超发带来的不良影响， 但是也导致了局 部风险过度集中的状况， 因此中央以不作为和强力监管等手段约束金融机构行为， 挤压过度 泡沫。 凯恩斯主义应对经济滞胀的无效性有助于我们对政府行为的进一步认识——理应在经 济恶化之前阻止通货膨胀的同时稳定经济增长， 以时间换空间， 促动经济结构加速调整， 从 而避免政策失效和政府信用受挫的不稳定局面。 然而仅仅追求去杠杆或许只是另一种危机的 滋生，毕竟任何形式的主动紧缩对于快速发展中的国家而言都有可能导致意想不到的过度反 应。 资产证券化作为去杠杆的一种反向形式， 在预防负向作用的同时还存在调整杠杆失衡和 纠正资金错配的积极作用。 资产证券化的最通俗的解释是利用未来预期收入贴现进行融资的 一种活动， 政府的主要动机或许在于利用资产证券化隔离金融部门的风险资产， 转移政府平 台债务风险， 同时约束银行机构的同业杠杆逐利行为进而产生更多信贷资金注入实体经济运 行过程之中， 不仅如此， 实体经济尤其是中小企业可以借助各种有效资产的证券化在传统信 贷、债券等形式之外拓宽了新的融资渠道， 有助于实体经济以相对较低的成本直接获取运作 资金。 站在城市建设的角度， 面对未来新型城镇化不断扩大的资金缺口， 必然需要利用这一灵 活的融资渠道盘活沉淀的固定资产和提前兑现基础设施收益权来实现政府投资的杠杆撬动 作用，同时由于现金流的相对苛刻的要求限制了融资平台参与的广度和深度， 在一定意义上 约束了地方政府债务的进一步恶化。 对融资平台而言， 寻找优质资源和转型实体运营成为当 前相当重要的事务， 因为趋势如斯——政府部门的去杠杆化和实体部门的杠杆化， 当然即使 在实体部门内部也存在杠杆再均衡的过程。 资产证券化业务的基本阐述 在经历了非标准化的探索阶段之后， 为响应《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定 发展的若干意见》 （国发 [2004]3 号）关于“积极探索并开发资产证券化品种”的精神，中 国人民银行、银监会于 2005 年 4 月发布《信贷资产证券化试点管理办法》 ；与此同时， 证监 会自 2005 年 8 月开始推进以证券公司为主导的企业资产证券化业务试点。虽然两种形式的 产品都是资产支持证券， 证券化的方式和流程可以说是完全相同， 但是国内分业监管体制人 为地进行了产品分割。不过随着证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》的出台， 券商 资产证券化扩展了所涉基础资产的内涵和外延， 突破了之前的约定范畴界限， 兼容了银行资 产证券化即信贷资产证券化的业务内容。 表 1 分头监管背景下的资产证券化业务差异辨识 银行资产证券化 券商资产证券化 监管主体 中国人民银行、银监会 证监会 发起人 银监会监管下的金融机构 无限制性规定 基础资产 信贷资产 债权和收益权 证券公司的专项资产管理 特殊目的载体 信托公司的信托计划 计划或证监会认可的其他 载体形式 承销发行人 证券公司 发起计划的证券公司 发行和交易场所 银行间债券市场 沪深交易所 资料来源：相关研究资料整理 以上分类基本上确立了城投公司进行资产证券化的形式和路径， 即经证监会批准在证券 交易所发行企业资产证券化产品。 按照证监会 《证券公司资产证券化业务管理规定》 第二条 的定义， 资产证券化业务是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持， 通过 结构化方式进行信用增级， 在此基础上发行资产支持证券的业务活动。 截止到目前， 共计有 8 家券商 17 个专项资产管理计划即资产支持证券获得证监会的同意批复，其中涉及到城市 基础设施建设领域的不低于三分之一， 说明了城市建设领域的优质资产 （包括基础资产收益 权以及 BT回购款等等）往往更容易实现证券化过程，对于城投公司而言，这算是一种启示 ——积极争取现金流稳定的