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华润啤酒-市场前景及投资研究报告-剑指高端,精耕细作.pdf 42页

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证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 05 月11 日 华润啤酒 (00291.HK ) 剑指高端,精耕细作 顺时而动的啤酒霸主。公司1993 年开始在中国发展啤酒业务,总销量自2006 年起 买入 (首次) 连续 13 年位居中国市场第一,雪花啤酒目前为全球销量最高啤酒品牌。2019 年总 股票信息 销量高达 11.43 百万千升,营业额为331.9 亿元。目前国内啤酒行业结构升级为大 势所趋,同时产能利用率尚低、优化提效迫在眉睫。华润啤酒把握行业契机,与时 行业 海外 俱进、积极求变,剑指高端,精耕细作。 最新收盘价 (港元) 40.2 总市值(百万港元) 130415.92 竞争优势:规模渠道领先,品牌组合优化,管理锐意进取。1 )规模领先,产能与渠 总股本(百万股) 3244.18 道布局最广:拥有数量最多、分布最广的工厂和最大且纵深的渠道分销网络,强势 地区包括东北黑吉辽、西南川贵、湖北、以及华东江徽浙等。早期率先进行渠道深 其中自由流通股(%) 100.00 度分销改造,近年启动“二次改造”,强调专营化、片区化、扁平化、专业化,提 升经销商和业务员能力。2 )依托雪花主品牌,力推本土+国际新组合做强高端市场 股价走势 竞争力:雪花啤酒为全球最大单品,在国内主流及中档市场销量领先,近年通过“品 牌重塑”推出 “四大金刚”Super X、马尔斯绿、匠心营造和脸谱进军中高档,并与 喜力强强联合、有望实现优势互补,通过本土 “四大金刚”+国际“四大天王”组合 有望极大提升高端市场竞争力。3 )激励充足,战略前瞻:公司高管与员工薪酬行业 领先、激励充足;公司从主流档起家、随后向中档扩张、到当前高端化的战术调整, 从早期跑马圈地的本土收购到对国际品牌喜力的收购合作的决策,以及推进效率优 化的决心与力度,均体现出管理团队的专业与前瞻。 未来驱动:剑指高端,精耕细作。1 )剑指高端,提升盈利:公司在高端市场份额不 到15% ,计划3-5 年实现翻倍,2019 年吨酒价2903 元、毛利率36.8% ,在行业中 相对较低,未来随着高端化的推进,提升空间巨大。目前喜力中国整合完毕、开始 推动销售,并于5 月推出符合本土较淡口味的新款喜力星银啤酒。2 )产能优化,组 织再造:实施产能优化,淘汰低效工厂,2016 年以来共关厂 25 家,未来产能优化 将持续推进;组织再造、精简管理,2015-2019 年间减员3 万人,人均销量大幅提 升至381 吨,跃居国内第一,效率提升将驱动利润进一步改善。 带来行业格局微妙变化,公司高端化战略坚定有望抓住机遇。 既考验企业 自身应对实力,也会引发经销商和终端的优胜劣汰,虽然短期会影响啤酒销量,但 最终将推动行业更加健康发展、加速高端升级。短期来看, 对公司经营产生较 大影响,2020 年1-2 月营业额、EBIT 同比下降26%/42% ,公司预计5 月销售将逐 步回暖、6 月恢复正常;虽然 暂时拖累了喜力的推广进度,但行业长期高端化趋 势不变,公司高端化战略坚定,已充分做好“起跑”准备。 投资建议:我们预测公司2020-2022 年归母净利润分别为21.5/34.2/38.9 亿元,同 比增长63.8%/59.2%/13.7% ,2019-2022 年CAGR 为44% 。当前公司2021 年调整 后 EV/EBITDA 为 16 倍,略低于行业均值。考虑到公司的行业

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