华润啤酒-市场前景及投资研究报告-剑指高端，精耕细作.pdf

证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 05 月11 日 华润啤酒 （00291.HK ） 剑指高端，精耕细作 顺时而动的啤酒霸主。公司1993 年开始在中国发展啤酒业务，总销量自2006 年起 买入 （首次） 连续 13 年位居中国市场第一，雪花啤酒目前为全球销量最高啤酒品牌。2019 年总 股票信息 销量高达 11.43 百万千升，营业额为331.9 亿元。目前国内啤酒行业结构升级为大 势所趋，同时产能利用率尚低、优化提效迫在眉睫。华润啤酒把握行业契机，与时 行业 海外 俱进、积极求变，剑指高端，精耕细作。 最新收盘价 （港元） 40.2 总市值(百万港元) 130415.92 竞争优势：规模渠道领先，品牌组合优化，管理锐意进取。1 ）规模领先，产能与渠 总股本(百万股) 3244.18 道布局最广：拥有数量最多、分布最广的工厂和最大且纵深的渠道分销网络，强势 地区包括东北黑吉辽、西南川贵、湖北、以及华东江徽浙等。早期率先进行渠道深 其中自由流通股(%) 100.00 度分销改造，近年启动“二次改造”，强调专营化、片区化、扁平化、专业化，提 升经销商和业务员能力。2 ）依托雪花主品牌，力推本土+国际新组合做强高端市场 股价走势 竞争力：雪花啤酒为全球最大单品，在国内主流及中档市场销量领先，近年通过“品 牌重塑”推出 “四大金刚”Super X、马尔斯绿、匠心营造和脸谱进军中高档，并与 喜力强强联合、有望实现优势互补，通过本土 “四大金刚”+国际“四大天王”组合 有望极大提升高端市场竞争力。3 ）激励充足，战略前瞻：公司高管与员工薪酬行业 领先、激励充足；公司从主流档起家、随后向中档扩张、到当前高端化的战术调整， 从早期跑马圈地的本土收购到对国际品牌喜力的收购合作的决策，以及推进效率优 化的决心与力度，均体现出管理团队的专业与前瞻。 未来驱动：剑指高端，精耕细作。1 ）剑指高端，提升盈利：公司在高端市场份额不 到15% ，计划3-5 年实现翻倍，2019 年吨酒价2903 元、毛利率36.8% ，在行业中 相对较低，未来随着高端化的推进，提升空间巨大。目前喜力中国整合完毕、开始 推动销售，并于5 月推出符合本土较淡口味的新款喜力星银啤酒。2 ）产能优化，组 织再造：实施产能优化，淘汰低效工厂，2016 年以来共关厂 25 家，未来产能优化 将持续推进；组织再造、精简管理，2015-2019 年间减员3 万人，人均销量大幅提 升至381 吨，跃居国内第一，效率提升将驱动利润进一步改善。 带来行业格局微妙变化，公司高端化战略坚定有望抓住机遇。 既考验企业 自身应对实力，也会引发经销商和终端的优胜劣汰，虽然短期会影响啤酒销量，但 最终将推动行业更加健康发展、加速高端升级。短期来看， 对公司经营产生较 大影响，2020 年1-2 月营业额、EBIT 同比下降26%/42% ，公司预计5 月销售将逐 步回暖、6 月恢复正常；虽然 暂时拖累了喜力的推广进度，但行业长期高端化趋 势不变，公司高端化战略坚定，已充分做好“起跑”准备。 投资建议：我们预测公司2020-2022 年归母净利润分别为21.5/34.2/38.9 亿元，同 比增长63.8%/59.2%/13.7% ，2019-2022 年CAGR 为44% 。当前公司2021 年调整 后 EV/EBITDA 为 16 倍，略低于行业均值。考虑到公司的行业