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“比值法”计算原理：给定两个资产组合P1和P2，其净值相对波动与其久期相对长短之间呈正相关关系，或者说，当市场利率出现变化时，持仓久期越长的组合净值波动也会越大。若已知其中P2的久期，则可根据相对波动的大小，估计P1的久期。可比资产组合的构建：上述计算方法成立的前提是两个资产组合的△YTM尽量可比。可以认为，两个组合持仓相近程度越高，△YTM的可比性越高。基于这一假设，我们尝试去寻找或构造符合条件的资产组合P2。思路一是寻找“已知久期”ETF债基，但这类产品目前的丰富
目录
正文 3
一、“比值法”的计算基本原理 3
二、“可比资产组合”的寻找与构造 5
1、用已知久期的基金作为 P2 5
2、用已知久期的指数构建 P2 6
三、“比值法”久期的计算结果 7
1、单基金久期策略的趋同与分化 8
2、当前市场久期处于阶段性高位 8
四、两种估算结果的交叉验证 10
附录 12
图标题
图 1：比值法思维导图 4
图 2：周涨跌幅相对变动反映久期相对变化 6
图 3：基金 J 的久期在 4 月拐头向下 6
图 4：用于构建资产组合的指数久期 7
图 5：用于构建资产组合的指数久期（续） 7
图 6：16 年 2 季度后样本量相对充足 8
图 7：基金久期的标准差呈现周期波动 8
图 8：基金久期策略经历了两轮“趋异-趋同” 8
图 9：当前市场久期处于阶段性高位 9
图 10：比值法久期（全价）与 10Y 国债 10
图 11：比值法久期（净价）与 10Y 国债 10
图 12：比值法久期（全价）交叉验证 10
图 13：比值法久期（净价）交叉验证 10
图 14：资产组合的平均现金流法 YTM 计算示例 12
表标题
表 1：比值法和回归法的比较 11
表 2：用于构造资产组合的指数 13
正文
持仓久期是观察市场微观结构的重要参考之一。当投资者持仓久期普遍到达极端位置时，意味着交易方向过于趋同，往往酝酿反转风险，例如在 2016 年三季度和 2017 年四季 度，我们曾分别观察到市场久期触及新高和新低，随后市场即步入“牛熊切换”过程。遗 憾的是，关于久期的信息披露并不充分，公募基金在季度报告中会列示前五大重仓券，这是我们“窥见”其持仓情况的数据来源之一；但这一方法数据更新频率过低，一般只能 用来进行“事后解释”，而难以应用于“事前判断”。
为了提高可获得数据的频率，我们此前曾提出过一个估算方法（下文简称“回归法”）。基本原理是，假设久期与：①基金净值与市场利率的相对波动率；②市场本身的趋势方向，这两个因素正相关，据此构建回归方程。具体而言，在回归法中，使用净值波动率与 1Y国债波动率（VOL）的比值以及 3Y 国开债利率（NDBOND）作为自变量，季报中披露的重仓券久期（DUR）为因变量进行回归，方程如下：
DUR = 0.60VOL - 0.31NDBOND + 3.43
这一方法能够以日度频率的数据为基础，估算出市场久期，在及时性上较季报观察值大幅提升。但仍有局限性：一是在“市场利率”（比如选择国债还是国开，选择什么期限？）的选择上以“数据挖掘”的方式确定，经济含义上不够直观；二是被解释变量——重仓券久期是否能准确反映基金持仓全貌难以验证。本文尝试从一个新的视角，提出另一种可供交叉验证的计算方法（下文简称“比值法”）。
一、“比值法”的计算基本原理
比值法的基本原理。给定两个资产组合 P1 和 P2，其净值相对波动与其久期相对长短之间呈正相关关系，或者说，当市场利率出现变化时，持仓久期越长的组合净值波动也会越大。若已知其中 P2 的久期，则可根据相对波动的大小，估计出 P1 的久期。
图 1：比值法思维导图
资料来源：
具体而言：
修正久期是债券价格的变动率（????）与到期收益率的微小变动????的比值，反映了债券价
??
格对利率变动的灵敏性。根据久期的定义，对单只债券：
????
= ?????????? ????
??
对于纯债资产组合，上述公式同样成立。此时，△y 是组合的平均现金流法到期收益率的变动，D 是组合的平均现金流法久期，△P 是组合资产的市值变动（具体公式参见附录）。
P1 和 P2 两个纯债资产组合：
??????1 = ??? ? ????????
（公式Ⅰ）
????1 1 1
??????2 = ??? ? ????????
（公式Ⅱ）
????2 2 2
已知 P2 的久期 D2、组合资产市值变动????????以及 P1 的组合资产市值变动????????，通过公
??????
式Ⅰ与公式Ⅱ相除，可以求出 P1 的久期 D1。
??????
公式
公式Ⅰ
?
公式Ⅱ
??????1
????1
??????2
????2
=
??1
??2
? ?? =
( ????1 )
??????1
1
(??????2)
? ?? （公式Ⅲ）
2
????2
上述公式成立的前提是△YTM1=△YTM2，或至少△YTM 是尽量相近的。因此，为了测算 P1 的久期，我们需要去寻找或构建符合要求的 P2。
二、“可比资产组合”构建
本文尝试去寻找或构造已知久期和涨跌幅的“可比资产组合”（下文简称为 P2）。△YTM在什么情况下可比？简单的说
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