量化专题分析报告：无形资产估值因子.pdf

证券研究报告 | 金融工程研究 2020 年 06 月01 日 量化专题报告 多因子系列之十二：无形资产估值因子 本篇报告尝试用量化的方式刻画公司的无形资产，并构建无形资产估值因 子。价值因子在海内外失效的原因之一，是估值因子失真，使得我们对公司 合理估值的判断出现严重偏差。本篇报告中，我们尝试重新资本化处理公司 的研发、销售、管理支出，并剥离商誉，形成对无形资产账面价值的计量， 从而弥补传统估值因子 BP 低估公司无形资产的缺陷。 TMT 等行业在财报中披露的资产存在严重的计量扭曲。会计准则要求费用 相关研究 化处理公司的研发、广告宣传和职工薪酬开支，导致公司自有的研发、品牌 和人力资本被低估，尤其是分布于计算机、电子、通信、家电、医药、食品 1、《量化周报：市场或已处于日线级别下跌中》 饮料等行业的企业，该现象更为严重；而来自于并购溢价的商誉则存在被高 2020-05-31 估的风险，例如16 年的传媒、消费者服务等行业中的企业。 2、《量化分析报告：当前哪些行业估值被低估？—— 基本面量化系列思考（一）》2020-05-25 构建回归模型测算A 股企业历史研发支出折旧率。我们从行业层面测算了A 3 、《量化周报：市场或已开启日线级别调整》 股上市公司历史上的研发支出对未来经营利润率的影响，并据此确定该行业 2020-05-24 内公司的研发支出折旧率。回归结果表明A 股上市公司的研发支出折旧率处 4、《量化专题报告：多因子系列之十一：主题的风险 于30%~80%不等，其中汽车、医药行业研发折旧率较低，电子行业研发折 与收益》2020-05-22 旧率偏高。 5、《量化周报：本轮上涨顶多还有一波30 分钟级别反 利用折旧方式资本化处理公司研发、职工薪酬和广告宣传开支，并扣减商誉， 弹》2020-05-17 来估计无形资产账面价值。公司本期的无形资产，一部分来自于上期无形资 产的留存（以折旧率的方式测算），一部分来自于本期新的投入。对于公司 从成立到初次财报发布的历史空白期，我们假设以一定增速倒推测算历年相 关开支，再一并折算历年支出，从而降低由披露数据点少带来的误差。 无形资产估值因子对股票有较好的区分能力。在 2014~2020 年测试期内， 利用重新资本化形成的无形资产构建的估值因子，在全市场内分组收益表现 出较好的单调性；在控制了所有的风格和行业之后，因子自2017 年起持续 提供正超额收益，且在T MT 和消费类行业内与股票收益相关性更为显著。 无形资产估值因子为 TMT 行业选股难题提供了一种解决思路。我们利用无 形资产估值因子在T MT 行业内构建策略，每月月底等权买入打分最高的 50 只股票，并控制市值暴露，该组合年化超额收益8.84%，信息比1.39，且相 较于传统的 BP 因子有明显优势。说明在T MT 行业内公司的净资产数值与公 司的内在价值存在较大偏差，尤其是公司无形资产部分被严重低估。 风险提示：量化专题报告的观点全部基于历史统计与量化模型，存在历史规 律与量化模型失效的风险。 2020 年06 月01 日 内容目录 前言4 一、无形资产定义和折旧率测算4 1.1 从研发、销售管理和商誉三个维度估计无形资产4 1.2 会计准则对无形资产计量的影响4