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比特币与黄金的时变关系—基于资产配置视角的探讨 比特币，自诞生起，便吸引了各界关注。一方面，作为互联网货币的典型代表，围绕其是否能逐步代替并取代传统货币，学界和监管层展开了激烈讨论；另一方面，比特币价格在过去几年中的剧烈波动（近期比特币价格突破 4000 美元），对于投资者的资产配置和投资决策影响重大。 关于比特币究竟是一种新兴数字货币，还是一种投资资产，争论颇多。相比其他支付方式，比特币在交易过程中成本更低、效率更高、保密性也更好。在此意义上，一些学者将比特币定义为“类货币的信息化商品”。还有一些学者指出，比特币新用户数的快速增长，主要是因为其投资属性而非货币属性，因此用户交易行为暴露出浓厚的投机性。我们将比特币定性为一种投资资产或商品，这一观点得到了美国商品期货交易委员会(CFTC)的发文认可，2015 年 9 与 17 日，CFTC 首次把比特币和其它虚拟货币定义为大宗商品，其交易必须遵守大宗商品衍生市场规则。 事实上，从商品特征来看，比特币和黄金联系紧密。谢平就认为比特币更接近一种人造贵金属货币。一方面，就相似性而言，比特币的设计，很大程度上借鉴了黄金的特征。由于存量有限，并且不受中央银行影响，两者均成为防通胀工具。另一方面，两者又表现出差异性：黄金和比特币分别属于传统投资市场和新兴互联网投资市场，黄金的开采与 比特币的“挖矿”完全不一样，并且有着不同的交易模式、价格形成机制和市场成熟度。除此以外，相比于存储在计算机中的虚拟货币，黄金自身的内在价值也使其价格更容易被评估。而在比特币自身价值无法衡量的情况下，其价格更容易随投资预期和市场情绪而发生剧烈波动。 我们认为，在不同情形下，比特币和黄金的相似性和差异性会促使资产溢出效应和替代效应的产生，进而使得两者表现出相关性：在某些情况下，相似性产生的资产溢出效应，表现为正向的联动相关；而在另一些情况下，差异性产生的资产替代效应，表现为负向的联动相关。而且随着时间和情形的变化，这种相关性会呈现出时变特征。 图 1 展示了比特币和黄金之间资产溢出与替代效应的产生机理。在此，我们重点关注：在哪些情况下，两者的相似性和差异性会分别引起溢出效应和替代效应？根据现有文献及理论研究，我们主要考虑市场、信息、投资者这三种情况。 图 1 资产溢出与替代效应的产生机理 市场情况通常分为一般市场和极端市场。理论上讲，包含比特币和黄金的资产组合，在不同市场的表现也会有所不同。一种可能的结果是： 在一般情况下，由于两者之间的差异性，比特币和黄金的收益率会呈相反方向变化，即表现出替代效应；而在极端市场情况下，相似性有可能使得两者收益率同方向变化，即表现出溢出效应。另一种可能的结果刚好相反：即在极端情况下，比特币和黄金收益率之间表现出替代效应； 而在一般情况下，两者之间表现出溢出效应。 信息情况包括信息的披露程度和信息的流动方向。一般来说，信息披露程度与市场存在的时长有关。与黄金不同，作为一种新型虚拟货币商品，比特币的可接受程度、背后的复杂技术要求、交易模式和安全性等，对很多人来说仍充满着神秘感。与此同时，这种由于存在时间短而造成的信息披露不足，使得比特币市场投机情绪明显，价格呈现出剧烈波动状态。 相比而言，作为商品及货币出现的黄金，已经存在了相当长的时间， 并且随着纸币的流通，黄金的货币属性逐渐淡化，其投资属性则越来越强。除此以外，黄金的固有价值及交易模式，使其价格表现相对稳定。可以说，与新兴比特币市场不同，经过相当长时间的发展，黄金市场信息披露程度更高，市场表现也更为成熟。市场之间的信息流动方向与市场存在的时长也有关：收益率信息通常由成熟市场向新兴市场溢出，而波动率信息溢出方向往往相反。因此，我们认为黄金对比特币市场的收益溢出更加明显，而比特币对黄金市场的波动溢出更为剧烈。 投资者情况包括投资者类型、投资者行为、以及投资者关注度。现 有文献将市场上的投资者分为理性交易者和噪声交易者。基于市场的基 本面信息披露，理性投资者会将资产的市场价格与真实价值作详细比较， 并根据分析结果及自身投资经验，合理调整资产组合。与理性投资者不 同，噪声交易者倾向于搜寻非基本面噪声信息，这些噪声信息通常是以 夸大的言辞，甚至是谣言对外发出，并在短时间内迅速传播，造成资产 市场价格的大幅震荡。综合考虑资产的价值、发展历史、市场成熟度、以及信息披露情况，我们认为一般情况下，黄金市场上的理性交易者居 多，而比特币市场上的噪声交易者数量庞大。 通常，投资者类型不同，他们的投资行为也不一样。理性交易者偏向价值投资，并能理性对待交易过程中的异象，揭示潜在风险，促进市场成熟度的提升；噪声交易者则偏好投机，“擅长”寻找获利的蛛丝马迹，推波助澜，造成市场波动增加。通过对比特币和黄金市场的比较，我们认为比特币市场上的投机行为更加频繁。进一步