热点聚焦系列分析报告之二十：永续债投资机会.pdfVIP

策 略 研 究 专题报告 2020 年 06 月 17 日 永续债投资机会挖掘 策 ———热点聚焦系列之二十 略 相关研究 研 本期投资提示： 究 《收紧资金利率能否有效打击“资金空  2020 年 6 月 10 日 ，郑煤宣布不行使赎回权，进行利率跳升，市场对永续债的关注有所增 转” ? ——热点聚焦系列之十九》 加。永续债因为发行人拥有在特定时间点赎回债券和递延支付利息的选择权，较普通债券 2020-06-09 的票息收益有明显的优势，是投资者增厚收益较好的品种，但是在 2020 年下半年永续债 面临较大的到期压力的情况下，哪些永续债可能会变成“真永续”？哪些永续债面临较大 《本次美国高收益债市场风险有何不 的估值波动压力？永续债还有哪些投资机会？本文将详细介绍永续债的投资机会以及条款 同？-—热点聚焦系列之十八》 中可能隐藏的“陷阱”。 证 2020-04-22 券  永续债条款怎么看 ？利率调升机制：重定价周期需要甄别。市场上目前存在两大类较常见 研 《2020 年财政扩张方向和空间在哪？ 的利率跳升机制：从第 2 个重定价周期开始跳升和从第 X 个（X2 ）重定价周期开始跳升， 究 对债市影响几何？——申万债券热点聚 第二类尤其需要我们关注。期限为“3+N”的永续债可能并不是在第四年开始利率跳升。 报 焦系列之十七》 2020-03-31 基准利率选择：Shibor or 国债收益率哪个基准利率更友好？目前市场主流的基准利率包 告 括两种，中债登固定利率国债收益率和 1W Shibor。中债登固定利率国债收益率模式作为 基准利率的永续债面临更小的票面利率重置风险，对投资者更有优势。递延支付利息条款 下利息会递延支付吗？2018 年 12 月 17 日17 凤凰 MTN002 公告依据募集说明书规定， 递延支付 17 凤凰 MTN002 的当期利息，不构成逾期支付，永续债的递延支付利息条款开 始受到市场的明显关注。永续债新规下划入权益难度加大。  哪些永续债未行使赎回权？投资者选择永续债的主要原因是希望在利率水平较低，负债端 压力较大的情况下，能通过永续债获取一定的超额收益，而非发行人展期变成“真永续债”。 永续债展期或利息递延主要有两种情况，一是发行人信用资质发生一定程度 ，甚至主体已 发生过实质性违约，不得不承担 300bp 利率跳升的成本进行展期。二是永续债条款设置 明显有利于发行人。在开始的几个重定价周期并不需要进行利率跳升，发行人有动力进行 展期。  未来到期哪些永续债展期可能性大 ？2020-2021 年将进入永续债重定价周期的高峰时期， 哪些永续债展期可能性大？我们根据展期的可能性从高到低分析三类情况永续债主体进行 展期的可能性。一是主体信用有所恶化，发行人存在无力赎回的可能性。二是利率跳升后 收益率仍低于目前的估值水平，发行人有动力不赎回。三是悲观情景假设未来信用利差大 幅走扩，导致发行人有动力不赎回。  永续债利差构建及投资策略 ：我们尝试构建较为准确的永续债利差曲线，永续债利差=永