后股权时代，开启债券长牛.docVIP

债券市场 债券策略 证券研究报告 2015年07月13日 后股权时代，开启债券长牛 1、从基本面角度看，股市下跌将对下半年经济造成拖累：1）金融业增加值回落拖累下半年GDP：仅从股市上涨就对金融业GDP的直接影响测算，金融业GDP就对上半年的GDP增长贡献了0.8个百分点，比一般情况多0.5个百分点左右。而随着股市的调整，下半年证券市场交易量萎缩、融资杠杆下降以及IPO发行速度放慢，将造成GDP增速带来较明显的负面影响。2）拖累工业企业利润：工业企业投资收益的增长贡献了上半年工业企业利润的大部分，上半年工业企业利润同比在0%左右，若剔除投资收益贡献，上半年同比下降6.8%。股市下跌后，下半年企业利润中的水分将被逐渐挤出，同时企业的投资能力和投资意愿也相应下降，将使下半年工业企业利润的增速进一步回落，加大经济下行压力。3）拖累企业融资能力：一方面股价下，削弱了股权质押方式可以获得的融资规模，我们预计负面影响在4000亿左右；另一方面，股价下跌也使企业的利润和资产规模受到影响，从而间接影响其融资能力。当然由于目前信用扩张速度较慢的关键瓶颈并非抵押物不足，而是实体经济需求不足及融资成本偏高，股价下跌对信用扩张的实际影响较小。 2、无风险收益率下降，固定收益率资产重获吸引力：综合考虑收益率和波动率，我们用性价比=平均收益率/波动率来衡量投资这对股票和债券两种资产的配置选择，2014年4季度以来股票市场快速上涨，使股市性价比从-0.1的低点上升到1.6，甚至超过了2007年1.4的高点。但债券的性价比仍然维持在0.6左右，显得缺乏吸引力。这导致居民和机构资产配置明显向股票市场及两融、配资等相关产品倾斜。而自今年6月以来股市快速下跌，波动率也突然放大，股票的性价比明显下降，目前已从1.6的高点回落到了？，与债券0.7左右的性价比开始接近。经历了股票市场的下跌，无论是个人投资者还是机构，目前对于股市及杠杆交易的风险已经明显增加，社会对实际无风险收益率的看法开始回落。而在内外监管制度上对于股市和杠杆产品的准入目前也空前严苛，短期甚至接近禁止。下半年随着两融受益权规模减少、风险上升，预计银行理财对债券的配置比例将重新提高。 3、流动性风险出现概率较小，一旦出现是机不是危：从各国历史看，股市大幅下跌后，从防范系统性金融风险的角度，央行表态保证充分的流动性供应并在实际行动上给予相应支持是其应有之责。中国央行高度重视此次股市下跌存在的潜在风险，不会坐视流动性风险发生并蔓延。目前，我国央行公开明确表态将维护市场稳定、防止金融风险，并通过再贷款等方式对证金公司进行流动性支持供其申购公募基金，已经大幅降低了证券系统发生流动性危机的概率。同时，我国的证券类金融机构杠杆率低，去杠杆的螺旋效应基本在净资产承受范围内，而我国分业经营的经营业态和有限的金融衍生品运用也使流动性风险隔离在股票市场更为容易。总体而言，此次股市下跌引发流动性风险出现概率较小，一旦出现对债市而言应是抄底机会。 4、投资建议：后股权市场，开启债券市场长牛。我们认为，无论是经济下行压力的加大，还是大类资产配置上向债券的倾斜，都将推动债券收益率出现一波趋势性下行，而且持续时间至少将达到半年以上。从久期选择而言，在目前期限利差已经处于较高位置，而经济下行压力较大、收益率下行机会较大的情况下，我们认为中长久期品种更具吸引力。建议投资者拉长久期，积极布局。 证券分析师 陈康 A0230511090003 chenkang@ 韩思怡 A0230513060002 hansy@ 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@ 王颖 A0230514080004 wangying@ 钟嘉妮 A0230513080005 zhongjn@ 吴伟 A0230514080005 wuwei@ 研究支持 刘琳霖 A0230114050001 liull@ 於乐其 A0230114120001 yulq@ 何思远 (8621 hesy@ 地址：上海市南京东路99号 电话：(8621上海申银万国证券研究所有限公司 (隶属于申万宏源证券有限公司) 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。 2015年06月08日