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中国金融发展与企业融资约束的缓解 Post By ：2009-12-16 10:28:48 ——基于系统广义矩估计的动态面板数据分析 　　摘要：利用中国上市公司 2003—2007 年的面板数据和动态面板 GMM 估 计方法，考察了中国金融发展对企业融资约束的影响。研究结果表明，中国上市 公司普遍存在融资约束；金融发展有助于降低企业的融资约束水平，民营上市公 司的融资约束比国有上市公司得到了更为明显的缓解；金融中介的发展在缓解企 业融资约束中的作用远比证券市场的作用大。 　　关键词：金融发展，融资约束，欧拉方程，GMM 估计 　　融资约束是发展中国家普遍存在的问题。Fazzari 等 (简称 FHP)将融资 约束定义为：在资本市场不完善的情况下，企业由于内外部融资成本存在较大差 异，无法支付过高的外部融资成本而出现融资不足，从而导致投资低于最优水平， 投资决策过于依赖企业内部资金。融资约束的出现是企业融资渠道不畅的结果， 表现为企业内源资金积累不足、难以获得银行贷款、不能发行股票或债券等。金 融发展水平，如金融业、信贷资金分配的市场化程度等，是影响企业融资约束程 度的重要因素。 　　目前，中国正处于经济转轨时期，金融发展也处于起步阶段，企业融资 约束具有一定的转轨经济特殊性。那么，融资约束在中国企业的投资实践中是否 存在?金融发展能否降低企业的融资约束水平?本文利用中国上市公司 2003—20 07 年的面板数据和动态面板系统广义矩 (GMM)估计方法，分析金融发展能否缓解 中国企业的融资约束水平，进一步从公司财务层面研究金融发展促进中国经济增 长的微 观机理。 　　一、文献回顾 　　Modigliani 和 Miller(1958)认为，在完美的资本市场中，企业的投资 完全取决于技术偏好和产量需求，投资决策与其财务结构、融资渠道无关。然而， 现实中并不存在真正意义上的完美资本市场，信息不对称和代理问题会提高外部 资金的使用成本，使得留存收益、负债和发行股票等作为投资资金的来源并不等 价，企业的融资能力会在很大程度上影响其投资行为。Stigliz 和 Weiss(1984)Mye、 rs 和 Mailuf(1984)以及Myers(1984)等发现，非对称信息所导致的市场不完全以 及在此市场中融资决策所具有的信号传递作用，会导致企业外部融资成本高于内 部融资成本。Bemanke 和 Gertler(1989)以及Gertler(1992)等从代理问题出发， 认为代理问题同样会使外部融资成本高于内部融资成本。当企业面临的内、外融资 成本存在差异时，企业的投资决策将受到内部融资可得性的影响，即企业的投资 数量会在很大程度上依赖于企业的内部融资能力，外部融资越困难、成本越高， 企业的投资对其内部融资能力的依赖程度就越高。 　　为了证明融资约束的存在及其对企业投资的影响，FHP 选择 1970—198 4 年 421 家美国制造业企业的面板数据作为样本，根据股息支付高低来估计企业 融资约束的程度，实证检验了企业投资与内部现金流的关系。他们发现，如果交 易成本、信息成本使外部融资成本高于内部融资成本，则对于一个具有较好投资 机会的企业来说，支付大量股息是不符合价值最大化原则的；如果融资约束问题 很重要，则对一个具有相当好的投资机会的企业来说，投资对现金流将非常敏感。 其后一些学者采用不同样本和方法进行的研究，如 Hoshi 等 (1991)Calomiris(199、 4)以及Lamont(1997)，也证实了FHP 的结论。 　　近年来，越来越多的研究者开始关注影响企业融资约束的因素。一些研 究者从企业自身的角度，考察了融资约束的影响因素。Pagano 等 (1998)发现， 企业的融资约束与其信贷记录有密切的关系，良好的信贷记录可以提高企业的声 誉，降低企业的融资约束，从而帮助企业以较低的成本进行直接或间接的外部融 资。Cull 和 Xu(2003)认为，企业良好的经营表现可以使银行对其未来的现金流 有稳定的预期，从而比较容易获得银行贷款，减轻融资约束。另有一些研究者从 企业外部环境的角度，考察了融资约束的影响因素，认为发达的金融市场可以有 效减轻信息不对称程度和代理问题，降低企业的融资约束，并通过这一微观传导 机制促进经济的发展。Rajal 和 Zingales(1998)发现，发达的金融中介和金融市 场能减少市场不完全性，从而缩小外源融资与内源融资的成本差异。Demirguc—Kunt