国信证券--伊利股份：新方案兼顾股东利益,激励效果可期.pdf

公司研究 Page 1 yInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 食品饮料 [Table_StockInfo] 伊利股份 （600887 ） 买入 食品 重大事件快评 （维持评级） 2011-08-10a 2019 年09 月09 日 [Table_Title] 新方案兼顾股东利益，激励效果可期 证券分析师： 陈梦瑶 chenmengyao@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 证券分析师： 郭尉 guowei1@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518100001 事项： [Table_Summary] 公司公告推出限制性股票激励计划修订草案，具体内容：1、拟向480 名（原474 名）激励对象授予公司限制性股票1.524 亿股 （原1.83 亿股），占目前公司股本总额的2.5% （原3.0% ）；2、激励计划的解锁期分别为自授予之日起 12 个月、 24 个月、36 个月、48 个月、60 个月，解锁比例为2:2:2:2:2、激励计划公司层面业绩考核条件：以2018 年净利润为基 数，2019-2023 年净利润增长率依次不低于8%、18%、28%、38%、48% ，且净资产收益率不低于20% （原15% ）， 19-23 年现金分红比例不低于70% （新增）。 国信观点：我们认为新方案较原方案在业绩增长质量上提出了更高要求，注销股份降低总股本有助于提升EPS，同时新 增分红率指标有效兼顾股东利益，摊销费用的下降亦缓解市场担忧，体现公司长期稳健发展的信心。结合当前原奶成本 上升、市场竞争激烈的行业背景，新目标的达成将更具挑战性，修订后的激励方案更有利于激发管理层活力。公司作为 乳业龙头，明年千亿步伐一致，长期价值空间广阔，维持预测2019-2021 年EPS 为1.18/1.29/1.50 元，对应25/23/ 19 倍PE，一年期合理估值32.3-34.8 元，维持“买入”评级。 评论：  新方案兼顾业绩增长质量及股东利益 此前公司股权激励计划原草案出台后，股价波动较大，市场给予强烈关注，主要对于考核目标较低、摊销费用较高以及 股票分配于高管比例较高等情况存在疑虑。综合市场反馈与公司内部考量，公司对原预案进行修订，对比来看，本次回 购股份减少0.5 至2.5%，剩余0.31 亿股直接注销，注销将降低总股本提升EPS；激励对象480 人较上次扩容6 人，指 标考核指标提升ROE 收益率自原来的15%提升至20%，对盈利质量提出更高要求，并且新增每年现金分红率70%指标， 兼顾了股东的利益；摊销费用由原22.15 亿元降至14.75 亿元，缓解市场此前对费用过高的担忧。  摊销费用减少，目标增速稳健 激励业绩指标以2018 年净利润为基数，2019-2023 年净利润增长率8%/18%/28%/38%/48%，也即2019-2023 每年增 长至少为8%/9.3%/8.5%/7.8%/7.2%，2019-2023 五年复合增速不低于8.2%，根据新方案，激励计划的股份支付费用总 额调整为为 14.75 亿（原 22.15 亿元），2019-2024 的股权摊销费用预计为 0.56/6.49/3.66/2.23/ 1.27/0.54 亿 （原 1.69/9.38/5.32/3.22/1.81/0.74 亿 ），考虑剔除激励股份支付费用的口径，19-23 年扣非利润增速目标约为 7%/0%/14%/10%/9% （原6%/0%/14%/11%/9% ），结合行业竞争态势和中长期发展节奏制定目标稳健，既不保守亦不过 于激进，有利于平稳发展，随着公司核心明星单品持续渠道渗透以及内生外延多品类业务的