解密中国式升降准，锚在那儿，规则如何.docx

宏观经济研究报告 目录索引 前言 6 一、中国式升降准跳脱常规货币框架 7 （一）货币工具使用的国际通行规则 7 （二）中国准备金率调整三点特殊性 8 二、角色之一，流动性管理工具 9 （一）调节金融流动性的供求趋势 9 （二）外汇占款的经验解释 10 三、角色之二，货币乘数调节工具 11 （一）调节银行信用扩张能力 11 （二）货币乘数的经验解释 12 四、中国式升降准的运用规则 14 （一）中国式升降准的四组情境 14 （二）中国式升降准的潜在变化 15 （三）中国式降准的时点选择 16 五、中国式升降准的现在和未来 17 （一）下半年降准可能性前瞻 17 （二）中国式升降准的长期趋势 18 六、风险提示 19 附录——M2 增速与货币乘数增速分拆方法 20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 图表索引 图 1：货币政策传导机制及货币调控框架 7 图 2：法定准备金率与GDP 增速缺口的相关性 8 图 3：法定准备金率与CPI 缺口的相关性 8 图 4：法定准备金率与社融增速相关性 9 图 5：法定准备金率与 M2 增速相关性 9 图 6：准备金率和外汇占款同比变动趋势一致 11 图 7：货币乘数对 M2 增速的拉动基本可被法定准备金率所解释 12 图 8：中国法定存款准备金率调整来调节金融扩表冷热程度 13 图 9：准备金率调整历史及流动性投放规模 15 图 10：外汇储备的四个资金积累来源 16 图 11：降准落地时间多数选择在季初和季末月份 17 图 12：M2 增速分解公式 20 表 1：三类主动的流动性管理工具对比 10 表 2：法定准备金率解释 72%的货币乘数对 M2 增速拉动 12 表 3：主要经济体准备金制度 19 前言 作为中国央行一项常规的货币工具，是否降准，什么时候降准，降准多大幅 度，通常可以诉诸货币政策规则。然而中国货币调控语境中的升降准显著异于其他国家，分析中国法定存款准备金率调整，不能照搬国际通行的一般性经验。因为这种独特性，我们将中国法定存款准备金率调整称为“中国式”升降准。 立足中国现实，本文撇开国际通行的货币调控框架分析范式，转而从准备金率调整的作用机制切入，结合中国以往升降准历史经验，初步得到中国准备金率调整的分析框架。 货币政策运用规则精细并且复杂，准确刻画中国法定存款准备金率调整的货币框架，远非本文能够承载。我们只是希望能够寻找得到一个粗糙的分析框架，为后续观察并理解降准操作提供坐标轴。以此为基础，我们再来回答两个问题，一是今年下半年降准概率，二是中国式升降准的长期去向。 一、中国式升降准跳脱常规货币框架 判断某项具体货币工具什么时候使用、如何使用，国际通行规则是诉诸于货币政策规则。然而作为中国央行常用的货币工具，法定存款准备金率调整显著异于国际一般性经验。 （一）货币工具使用的国际通行规则 回答中国法定存款准备金率使用规则之前，我们先来回顾一下国际通行规则。央行直接对手方是商业金融机构，并不对接实体部门。货币工具能够直接影响的只是商业金融机构行为。为了评判货币工具执行效果，央行会选定某类金融指标作为中介目标，用以观察判断货币工具使用效果。所谓货币传导机制可提炼为：央行 （使用货币工具）--商业金融机构（中介目标）--实体部门（最终目标）。基于朴素的货币传导机制，货币工具理应锚定货币政策目标。 央行使用货币工具无非是想对实体行为产生影响，自然得到推论，央行如何使用货币工具，基本上和货币政策目标紧密相关。若货币传导通畅，则央行首选锚定最终目标。需要最终目标朝什么方向变动，货币工具就如何使用。若货币传导机制不畅，尤其是中介目标到最终目标传导存在某些障碍，那么如何使用货币工具，至少应该锚定中介目标。 成熟的货币调控给出明确货币规则，可理解为货币工具使用说明。 货币调控较为成熟的美联储等央行，或隐含或明确给出货币政策调控规则。货币调控规则不仅指出货币工具锚定哪个指标，还非常清晰地定量描绘货币工具与货币政策目标之间的相关性，甚至给出一套复杂的模型去捕捉调控参数。 以泰勒规则为例，当物价下行至目标水平（例如历史均值2%）以下，央行则开启货币宽松（例如调降联邦目标基金利率等），根据模型既定参数，确定货币工具所需宽松幅度，从而锁定最终CPI重回目标水平（例如2%）。明确的货币规则 下，一个常规的货币工具启用前提、调整幅度等均有对应的规范约束。 图1：货币政策传导机制及货币调控框架 货币政策框架 操作工具 基础货币 数量型 狭义货币 价格型 广义货币 短期利率 长期利率 麦科勒姆规则 弗里德曼规则 泰勒规则 最终目标 通货膨胀率 充分就业 国际收支平衡 汇率稳定 经济增长率 货币政策 规则 中介目标