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财务杠杆对企业价值的影响 公司价值 债务 VL 200 500 570 优选 * MM命题Ⅱ（公司税下）的推理 杠杆企业的市场价值资产负债表 Vu k0 + BTckB = B kB +S ks ks =( Vu/S) × k0 - B/S kB ×(1-Tc) VL =Vu +B Tc=B+S Vu =B(1- Tc) +S ks=k0+B/S×(1-Tc) ×(k0-kB) Vu TcB B S 优选 * MM命题Ⅱ（公司税）的应用 D公司 ks =0.20+200/370×(1－0.35) ×(0.20 －0.10) =0.2351 k0 ＞ kB时， ks随财务杠杆而增加 S=(EBIT-B kB) ×(1-Tc)/ ks =(153.85-0.1×200) ×(1-0.35)/0.2351 =370 优选 * 财务杠杆对债务资本成本和权益资本成本的影响 资本成本k 负债权益比（B/S） 0 0.2 0.1 0.2351 ks kB kW 200/370 k0 优选 * 加权平均资本成本与公司税 kw =B/ VL kB(1-Tc)+ S / VL Ks =200/570×0.10 ×(1-0.35)+370/570 ×0.2351 =0.1754 依靠债务的作用，D公司将kw从0.20降低到0.1754，表明降低kw的同时，企业价值得到提高。 D公司的价值: VL =EBIT(1-Tc)/ kw =100/0.1754 ≈ 570 优选 * 加权平均资本成本与公司税 kw =B/ VL kB(1-Tc)+ S / VL Ks VL =B/ kw kB(1-Tc)+ S / kw Ks = [BkB(1-Tc)+ S Ks] / kw = [BkB(1-Tc)+ (EBIT- BkB)(1- Tc)] / kw = EBIT(1-Tc)/ kw 优选 * 权益的价值在三种情况下都低于￥1000，为什么？ 额外的现金股利代表对股东投资的返还 未来公司清算时，股东的求偿权位于债权人之后，债务作为公司负担，减少了权益的价值。 优选 * 三种可能情况下的股东盈利 当且仅当企业价值上升时资本结构的变化对股东有利。 管理当局会选择他们认为可使企业价值最大的资本结构，该资本结构对股东最有利。 优选 * 财务杠杆和企业价值——示例 Y公司当前无负债。公司正考虑发行债券回购部分股票。 优选 * 杠杆作用和股东报酬 无债务与有债务的对比 优选 * Y公司每股收益(EPS)与息前收益(EBI) 每股收益 息前收益 400 800 1200 1600 2000 0 -1 -2 1 2 盈亏平衡点 债务 无债务 债务劣势 债务优势 优选 * MM理论 命题1：在不同资本结构下，企业总价值相同。(企业无法通过改变其资本结构构成比例改变流通在外证券的总价值;资本结构无所谓好坏) 策略A：买入100股杠杆企业的股票 策略B：借入2000元，加上自己的2000元，买入当前无杠杆企业的股票 优选 * Y公司股东在计划资本结构和自制财务杠杆的当前资本结构下的收入和成本 结论：资本结构调整不影响股东利益。股东无法 从公司杠杆中获利，也无法从自制杠杆中获利。 优选 * 自制财务杠杆 假设无论何种原因，杠杆公司的价值实际上高于无杠杆公司的价值，策略A的成本高于策略B，投资者会如何操作？ 借款投资购买无杠杆企业的股票，每年净收益与投资杠杆企业相同，但成本更低。 理性投资者将不会投资于杠杆企业。 均衡的结果是杠杆企业的价值下降，无杠杆企业价值上涨，直到它们价值相等为止。 优选 * 命题1（无税）：杠杆企业的价值等同与无杠杆企业的价值。 命题1被视为现代财务管理的起点。 关键假设：个人能以与公司同样便宜的条件借款。 优选 * 命题2（无税） 股东的风险随财务杠杆的使用而增加 因为投资者期望收益率随财务杠杆的增加而增加，所以财务杠杆（公司杠杆或个人杠杆）有益于投资者 尽管期望收益率随财务杠杆的增加而增加，财务风险也随之上升。 优选 * 命题2：股东的期望收益率随财务杠杆上升。 加权平均资本成本 Kw=B/(B+S) Kb +S/(B+S) Ks 杠杆企业的风险较大，股东期望更高的收益 无杠杆企业：0/8000*10%+8000/8000*15%=15% 杠杆企业：4000/8000*10%+4000/8000*20%=15% 优选 * 命题2：股东的期望收益率随财务杠杆上升。 无杠杆公司的Ks 息后期望收益/权益=1200/8000=15% 杠杆公司的Ks 息后期望收益/权益=800/4000=20% 完全权益企业的资本成本（ K0 ） 无杠杆企业期望收益/无杠杆企业权益=1200/8000=15% 在没有税收的情况下，