2020Q2宏观杠杆率报告.docxVIP

2020 年 7 月 2020 年 7 月 NIFD季报 宏观杠杆率 《NIFD 季报》系国家金融与发展实验室集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、国内宏观经济、中国资金流动、国家资产负债表、财政运行、债券市场、股票市场、房地产金融、金融机构等领域的动态， 并对各领域的金融风险状况进行评估。《 NIFD 季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出； NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I I 宏观杠杆率增幅趋缓 信贷与实体经济错配加剧 摘 要 2020 年上半年杠杆率增幅为 21 个百分点，由上年末的 245.4%上升到 266.4%。其中，二季度杠杆率攀升 7.1 个百分点， 相比一季度攀升的 13.9 个百分点，增幅回落较多。二季度杠杆率增幅趋缓主因在于经济增长率由负转正，因为债务增速相对一季度还略有提高。如果下半年经济增长继续恢复，则宏观杠杆率增幅趋缓是可期的，甚至可能出现季度性的杠杆率回落。 在一季度宏观杠杆率 13.9 个百分点的增幅中，企业杠杆率的攀升贡献了七成，政府杠杆率贡献了 16%，居民杠杆率仅贡献了 14%。在二季度宏观杠杆率 7.1 个百分点的增幅中，企业、政府与居民部门杠杆率的攀升分别贡献了 46%、25%和 28%。相对于一季度，二季度居民部门与政府部门杠杆率的边际贡献在上升。这也促进了杠杆率内部结构的合理调整。 一方面，政策当局要求信贷增长要明显高于往年，另一方面，实体经济活动疲弱对信贷的吸纳能力有限，从而导致信贷与实体经济之间的错配（misallocation）加剧。这会从总体上引 致宏观杠杆率的大幅攀升，局部也会带来资金套利和资产价格较快攀升的风险。 本报告负责人：张晓晶 目 录 一、总判断：实体杠杆率增速趋缓，杠杆率结构合理调整 1 二、分部门杠杆率分析 2 （一）居民部门杠杆率增幅扩大 2 （二）非金融企业部门杠杆率增幅放缓 7 （三）政府杠杆率较快增长 13 （四）金融部门杠杆率保持稳定 15 三、主要政策建议 17 PAGE PAGE 11 一、总判断：实体杠杆率增速趋缓，杠杆率结构合理调整 2020 年二季度，实体经济杠杆率急速攀升的态势有所缓解， 共上升 7.1 个百分点，从一季度末的 259.3%增长至 266.4%。其中，居民部门杠杆率上升了 2.0 个百分点，从一季度末的 57.7% 增长至 59.7%；非金融企业部门杠杆率上升了 3.3 个百分点，从一季度末的 161.1%增长至 164.4%；政府部门杠杆率上升了 1.8 个百分点，从一季度末的40.5%增长至42.3%。与此同时，M2/GDP上升了 3.8 个百分点，从一季度末的 212.5%增长至 216.3%；社融存量/GDP 上升了 7.6 个百分点，从一季度末的 267.8%增长至 %。 从增速上看，一季度实体经济杠杆率攀升 13.9 个百分点， 是仅低于 2009 年一季度的历史次高点。二季度杠杆率攀升 7.1 个百分点，只及一季度的一半左右，涨幅大大收窄。导致杠杆率变化的因素一般有两个，即分子（债务）因素与分母（经济增长） 因素。就二季度情况来看，债务或信贷扩张速度并未减弱，甚至 有所增强。实体经济总债务、M2 和社会融资规模存量，二季度末的同比增速分别为 12.4%、11.1%和 12.8%，均分别高于一季度 11.1%、10.1%和 11.5%的同比增速。由此可见，杠杆率上升趋势减缓的根本原因在于经济增长率由负转正，是杠杆率的分母因素发挥了更大的作用。如果下半年经济增长继续恢复，则宏观杠杆率增幅趋缓是可期的，甚至可能出现季度性的杠杆率回落。 从结构上看，在一季度宏观杠杆率 13.9 个百分点的增幅中， 企业杠杆率的攀升贡献了七成，政府杠杆率贡献了 16%，居民杠杆率仅贡献了 14%。在二季度宏观杠杆率 7.1 个百分点的增幅中， 企业、政府与居民部门杠杆率的攀升分别贡献了 46%、25%和 28%。相对于一季度，二季度居民部门与政府部门杠杆率的边际 贡献在上升。这也促进了杠杆率内部结构的合理调整。 250 200 150 100 50 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-03 2020-06 居民 企业 政府 图 1 实体经济部门杠杆率及其分布（%） 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部、Wind；国家资产负债表研究中心。 二、分部门杠杆率分析 （一）居民部门杠杆率增幅扩大 2020 年上半年居民部门杠杆率上升了 3.9 个百分点，由上年末的 55.8%上升到 59.7%。一、二季度分别上